市場熱議！曾經很火的PE，如今虧本退場
券商中國 譚楚丹
隨著IPO熱度下降，私募股權投資基金(PE)如何通過并購重組獲得理想退出，是當前熱議的話題。
一直以來，私募股權投資基金通過多元化方式參與并購重組。如“PE+上市公司”模式一度成為主流。又如PE收購上市公司控制權后進行資產運作，從而推動企業升級，該模式在海外成熟市場中十分常見。
對于后者模式，聯儲證券投行并購團隊統計發現，PE機構在2023年掀起一波退出上市公司控制權“小高峰”，至少有9家上市公司披露相關公告。然而，其中已完成的4單案例顯示，PE機構退出收益恐不如盡人意，大多以虧損結局。
對此，聯儲證券分析認為有多方面因素，一是超跌的低估值優質上市公司稀缺；二是部分私募基金收購動機不純，希望通過資本運作、炒作概念等炒高股價后退出；三是難以尋覓到合適的職業經理人。此外，有業內人士認為，二級市場大幅波動也是原因之一。
在PE控股上市公司模式上，如何一方面鼓勵PE發揮作用以促進上市公司產業升級及改善公司治理水平，另一方面避免出現PE“倒殼”“賣殼”“炒概念”等投機行為，是市場各方可探索的話題。
2023年PE“虧本”出售上市公司控制權
隨著IPO規模收縮，私募股權投資基金(PE)將視線聚焦“并購重組”上。其中，“PE收購上市公司控制權”的效果值得關注。
據悉，該模式在海外市場十分常見。PE收購上市公司控制權后引入新業務模式或注入新資產，一方面優化資源配置、提升上市公司質量和公司治理能力、促進經濟結構轉型；另一方面實現相對可觀的收益。
在A股市場，PE也一度熱衷收購上市公司控制權，但實踐效果恐沒有達到理想狀態。
根據聯儲證券投行并購團隊近期發布的《A股并購市場2023年總結及2024年預判》，2023年是私募基金密集出售上市公司控股權的一年，至少有9家上市公司披露控股權變更公告，分別為安納達、*ST天山、康盛股份、皓宸醫療、淮油股份、ST宇順、派林生物、禾盛新材、中炬高新等。
上述9單披露的案例中，有4單在2023年當年完成。根據聯儲證券測算，其中有3單案例中PE出售上市公司控制權以虧損結局。
只有“浙民投收購并出售派林生物”案例除外，該案例雖然每股出售價格較取得控股權時的平均每股價格溢價約30%，但如果考慮到資金成本(假若按照年利率5%/年)，則基本達到盈虧平衡。
據聯儲證券解釋，PE收購上市公司基本屬于杠桿收購，籌措收購資金的成本保守可按照年利率5%計算，因為實際上PE收購上市公司后普遍實施股票質押置換前期收購時的籌措資金，整體資金成本普遍高于5%/年。
十年實踐“功成身退”屈指可數
2023年二級市場大幅波動可能是造成PE機構退出收益不理想的主要原因之一。但拉長觀察期限來看，在A股市場中PE收購上市公司難以從中獲益。
聯儲證券投行并購團隊表示，A 股市場上不僅私募基金控股上市公司的總體數量稀少，而且能夠“功成身退”的更是屈指可數，無法形成有效的“鯰魚效應”，不利于改善 A 股上市公司的治理水平。
據其統計2014年至2023年私募基金作為控股股東/第一大股東的上市公司狀況，至少有44家上市公司被PE收購。其中有25家披露控股股東/第一大股東變更公告，這當中有20家已經完成過戶登記，5家尚未完成。
在已完成的案例當中，剔除5單因收購方式較為隱蔽、不涉及股份交易、零星減持等原因導致無法測算后，有多達10單案例均以虧損出售結局，占比70%左右，整體效果很不理想。
僅有高特佳持有博雅生物超過10年后出售，收益頗豐，成為目前A股市場上私募基金成功運作上市公司并高收益退出的少有的“佼佼者”。
根據聯儲證券統計，從PE收購上市公司后的持有年限來看，PE持有時間普遍較短。在上述已披露相關變更公告的25單案例中，PE持有時間不超過5年的多達15單，占比60%；介于5年到10年的有9單，占比36%。
寶鼎資本創始合伙人陳金榮曾撰文統計PE取得上市公司控制權的相關案例時發現，由于資本市場持續低迷，杠桿收購導致流動性緊張，收購后市值不及預期，或自身戰略調整，部分私募股權投資機構在收購上市公司后又全面退出。
出路何在？
談及過去十年來PE控股上市公司沒有取得預期收益的現象，業內人士認為有多方面原因。
聯儲證券分析認為，私募基金難以尋覓到低估值的優質上市公司，收購上市公司的成本普遍偏高。同時，部分私募基金收購上市公司動機不純，希望通過資本運作、炒作概念等炒高股價后退出，少數私募基金甚至通過控股上市公司實施掏空行為。
另外，“缺乏合適的職業經理人”是業內共識。據了解，在實際操作中，若私募基金高管進駐上市公司直接“下場”運營，往往會難以理解和適應實業的經營邏輯和手法，同時由于地方的營商環境普遍不成熟，他們也難以協調好跟當地政府、公司員工的關系，往往表現出“外來的和尚念不好經”甚至引發糾紛訴訟的局面。
對此，陳金榮曾撰文建議要加快高層次職業經理人市場建設。在他看來，“私募股權投資機構通過收購拿下一家上市公司的控制權，除了倚重原有管理層外，往往會優化管理團隊，甚至會派新專業團隊為并購后的重組服務。這些管理人才往往通過職業經理人市場來遴選獲得。中國未來大力發展職業經理人市場，將有效促進私募股權投資機構順利實施‘并購賦能’，推動并購基金的快速發展?！?span style="display:none">GAH流量資訊——探索最新科技、每天知道多一點LLSUM.COM
陳金榮還表示，私募股權投資機構應該要打造價值發現、價值創造及價值變現的核心能力。“應客觀認識到，當前國內私募股權投資機構往往看中上市公司作為融資平臺和退出渠道中的‘殼價值’，仍以并購相對干凈的低市值上市公司為主要目標?！?span style="display:none">GAH流量資訊——探索最新科技、每天知道多一點LLSUM.COM
在陳金榮看來，隨著產業并購成為主流，價值發現、價值創造及價值變現將是私募股權投資機構的核心競爭力，賦能并購將顯得尤為重要。參照海外杠桿并購巨頭的崛起經歷，除了對絕對收益的追求，能夠“基業長青”的私募股權投資機構均是能深耕行業、專注于特定領域，積累起了核心競爭力。
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