來源|時代商學(xué)院
作者|黃祐芊
編輯|孫一鳴
近年來，在電動汽車市場競爭格局巨變中，A00級（微型）電動汽車的市占率一路下行。在此背景下，專注于A00級電動汽車零部件的供應(yīng)商冪源科技控股有限公司（下稱“冪源科技”）欲上市募資謀求擴(kuò)展終端市場。
2023年12月8日，冪源科技向港交所提交IPO申請，擬在港股上市。該公司主要設(shè)計、制造及銷售定制電動汽車電池系統(tǒng)，并為客戶提供儲能解決方案及電池管理系統(tǒng)（BMS）。其客戶包括上汽集團(tuán)（600104.SH）、江淮汽車（600418.SH）、寧德時代（300750.SZ）等。
時代商學(xué)院研究發(fā)現(xiàn)，2020—2023年上半年（下稱“報告期”），冪源科技的客戶集中度均在90%以上，遠(yuǎn)超同行。2023年上半年，在新能源汽車產(chǎn)銷量雙雙同比增長的背景下，冪源科技的營業(yè)收入大幅下滑，與同行增長趨勢相悖。這可能與客戶A及客戶B（江淮汽車）減少對其采購訂單有較大關(guān)系。
值得注意的是，本次IPO，冪源科技計劃募資新建工廠及擴(kuò)大現(xiàn)有工廠產(chǎn)能，但2023年上半年，該公司國內(nèi)產(chǎn)能利用率斷崖式下跌。此外，該公司國內(nèi)現(xiàn)有5個工廠，其中有3個是專為客戶而設(shè)。若擴(kuò)產(chǎn)募投項目建成后，該公司主要客戶減少采購，冪源科技或?qū)⒊霈F(xiàn)產(chǎn)能閑置的風(fēng)險。
還需指出的是，為節(jié)省車內(nèi)空間、提升電池能量密度，越來越多車企及電池制造商加入CTP、CTC/CTB（電池車身一體化技術(shù)）技術(shù)革新隊伍。未來，隨著該技術(shù)滲透率的逐步提升，冪源科技組裝動力電池系統(tǒng)的商業(yè)價值及發(fā)展空間需打上問號。
大客戶砍單，IPO關(guān)鍵期添堵
據(jù)招股書，2020—2023年上半年，冪源科技的營業(yè)收入分別為10.15億元、25.67億元、55.74億元、11.22億元。其中，2021—2023年上半年，該公司的營收增速分別為152.99%、117.19%、-53.94%。
針對2023年上半年營業(yè)收入下滑的情況，冪源科技在招股書中解釋稱，主要因該報告期客戶需求相對較低；一名主要客戶調(diào)整業(yè)務(wù)策略，更多專注于新A0級BEV乘用車市場，因此減少了向公司的采購訂單。
據(jù)此可知，2023年上半年，冪源科技業(yè)績下滑與大客戶需求降低有較大關(guān)系。那么，報告期各期，該公司的客戶集中度情況如何？
招股書披露，報告期各期，冪源科技前五大客戶銷售收入占各期營業(yè)收入的比重分別為94.4%、96.4%、97.4%、90.6%，均在九成以上。
對比之下，2020—2022年，同行可比公司如國軒高科（002074.SZ）、億緯鋰能（300014.SZ）、寧德時代、保力新（300116.SZ）的前五大客戶收入占比均值分別為42.55%、46.24%、44.84%，約為冪源科技的1/2。
可以看到，冪源科技的前五大客戶占比顯著高于同行均值，該公司的業(yè)績表現(xiàn)將高度取決于大客戶的采購情況。
從收入規(guī)模來看，報告期各期，冪源科技來自前五大客戶的銷售收入分別為9.57億元、24.74億元、54.3億元、10.16億元。2023年上半年，該公司來自前五大客戶的銷售收入不足2022年的一半，僅約為1/5。
其中，客戶A、客戶B對冪源科技的銷售收入貢獻(xiàn)較大，報告期各期收入合計占比分別約為77.8%、81.2%、77.3%、56.6%。
需注意的是，2020—2022年，上述2家客戶對冪源科技的采購規(guī)模陡增。但到了2023年上半年，其對冪源科技的采購規(guī)模迅速下滑。
具體來看，2020—2022年，冪源科技對客戶A的收入分別為5.5億元、12.23億元、25.63億元，占各期營業(yè)收入的比重分別為54.2%、47.6%、46%。2023年上半年，冪源科技來自該客戶的收入從2022年的25.63億元直線下滑至2.36億元，占比跌至21.1%。
通過對比冪源科技披露的關(guān)聯(lián)交易信息以及大客戶銷售數(shù)據(jù)，該公司上述客戶B為江淮汽車。據(jù)關(guān)聯(lián)交易信息，報告期各期，冪源科技向江淮汽車的銷售收入分別為2.39億元、8.61億元、17.46億元、3.99億元，2023年上半年，該公司對江淮汽車的銷售收入從2022年上半年的7.66億元迅速縮減至不足4億元，銷售金額同比下滑47.94%。
從行業(yè)整體情況看，冪源科技對大客戶依賴的弊端或已顯現(xiàn)。
據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2023年上半年，國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量為378.8萬輛，同比增長42.4%；銷量為374.7萬輛，同比增長44.1%，行業(yè)整體向上發(fā)展。
同期，國軒高科、億緯鋰能、寧德時代等同行可比公司的營業(yè)收入分別同比增長76.42%、53.93%、67.52%，與新能源汽車行業(yè)發(fā)展趨勢基本一致。保力新的營業(yè)收入雖同比下滑24.15%，但跌幅遠(yuǎn)低于冪源科技。
另外，從產(chǎn)品來看，冪源科技的動力電池系統(tǒng)可分為需采購電芯和無需采購電芯兩種模式。
招股書顯示，2023年上半年，冪源科技需采購電芯和無需采購電芯的動力電池系統(tǒng)銷量分別為3.28萬個、7.19萬個，分別同比下滑74.03%、15.18%，雙雙呈下滑態(tài)勢。
從江淮汽車新能源汽車產(chǎn)銷量看，2021—2022年，該公司的純電動乘用車產(chǎn)量分別同比增長162.4%、49.44%，銷量分別同比增長169.12%、43.97%，產(chǎn)銷量均處于增長趨勢。不過，2023年上半年，江淮汽車的純電動乘用車產(chǎn)量同比下滑13.59%，銷量同比下滑16.53%。這或許導(dǎo)致了其減少對冪源科技的采購量。
A00級車型風(fēng)光不再，市場份額劇降40個百分點
兩大客戶對冪源科技砍單的背后，或與A00級純電動乘用車銷售市場巨變有較大關(guān)系。
根據(jù)汽車的軸距長度和尺寸，乘用車分為A00級、A0級、A級、B+級尺寸，其中A00級最小。招股書披露，據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2017年，A00級純電動乘用車在國內(nèi)的市場份額達(dá)到高峰，市占率為66%。到2022年，A00級純電動乘用車市占率下滑至26%，預(yù)計到2027年降至15%左右。
可見，短短5年，A00級純電動乘用車市場份額就下降了40個百分點。
取而代之的是B+級、A級純電動乘用車。據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)計，2027年，上述兩類尺寸的純電動乘用車市占率分別為35%、23%。
目前，冪源科技專注于A00級純電動汽車市場。其在招股書中表示，公司計劃設(shè)計更大的動力電池系統(tǒng)，擬將A00級純電動乘用車上的成功復(fù)制至A0級及A級分部，以符合市場趨勢和消費者偏好。
這是否可以理解為，冪源科技尚無適用于A0級、A級尺寸汽車的相關(guān)產(chǎn)品？冪源科技遭主要客戶砍單是否由于其無法供應(yīng)A0級等更大尺寸汽車的動力電池系統(tǒng)？未來，隨著A00級純電動汽車銷量占比逐漸下滑，該公司短期內(nèi)將如何應(yīng)對業(yè)績下滑風(fēng)險？
針對上述問題，1月19日，時代商學(xué)院向冪源科技發(fā)函詢問，截至發(fā)稿，對方未對此作出回應(yīng)。1月22日，時代商學(xué)院根據(jù)天眼查信息向冪源科技多家子公司共用的聯(lián)系電話致電采訪，但該電話一直處于無人接聽狀態(tài)。
國內(nèi)產(chǎn)能利用率不足三成，募投項目合理性存疑
除錯失A00級以上尺寸電動汽車市場外，冪源科技還需應(yīng)對車企以及電池制造商采用“一體化電池”替代傳統(tǒng)組裝電池包的風(fēng)險。
目前，冪源科技主要提供動力電池系統(tǒng)，該產(chǎn)品主要用于驅(qū)動電動汽車的能量儲存和釋放裝置，由電池組、電池管理系統(tǒng)（BMS）和相關(guān)附件組成，屬于傳統(tǒng)的的動力電池集成方式。傳統(tǒng)的動力電池集成方式為CTM（cell to module），即將電芯集成在模組上，配置方式是電芯—模組—Pack—裝車。
隨著技術(shù)的進(jìn)步，“一體化電池”正成為行業(yè)發(fā)展新趨勢，電池組裝環(huán)節(jié)將被省略，傳統(tǒng)的動力電池系統(tǒng)競爭格局由此面臨挑戰(zhàn)。
2022年6月15日，國泰君安（601211.SH）發(fā)布的《PACK工藝迭代探索，CTP與CTC引領(lǐng)行業(yè)變革》研究報告指出，CTP（cell to pack無模組電池包）技術(shù)省略傳統(tǒng)模組結(jié)構(gòu)，將電芯直接集成至電池包，空間利用率與能量密度大幅提升，有利于主機(jī)廠降本提升續(xù)航和電池企業(yè)延伸價值量。
國泰君安證券還在上述報告中稱，CTC（cell to chassis電池底盤一體化）/CTB（cell to body電池車身一體化）技術(shù)通過簡化和集成車身結(jié)構(gòu)實現(xiàn)電動車空間和成本的優(yōu)化，提高電動車生產(chǎn)組裝效率，實現(xiàn)電池盒向車身“集成化”創(chuàng)新，推動動力電池成為車身結(jié)構(gòu)件。兩種技術(shù)工藝導(dǎo)入皆處于發(fā)展早期，有望并駕齊驅(qū)，隨新能源汽車市場增長而逐步導(dǎo)入。預(yù)計到2025年，國內(nèi)新能源汽車電池托盤市場空間將超過200億元，復(fù)合增長率為32.4％；全球市場空間有望超過350億元，復(fù)合增長率為30.2%。
不管是CTP技術(shù)還是CTC/CTB技術(shù)，提升車內(nèi)空間、節(jié)省制造成本是上述技術(shù)迭代的重要驅(qū)動因素。自特斯拉（TSLA.NASDAQ）于2020年9月23日首次提出CTC技術(shù)以來，國內(nèi)外已有眾多電池制造商以及車企加入技術(shù)革新隊伍。
2023年11月11日，華泰證券（601688.SH）發(fā)布的《新能源汽車前沿技術(shù)之十二：CTP（二）》指出，寧德時代、捷威動力、遠(yuǎn)景動力、LG等電池制造商均在研發(fā)CTP技術(shù)。此外，寧德時代推出的麒麟電池、神行電池采用CTP技術(shù)，落地特斯拉、比亞迪（002594.SZ）、零跑（09863.HK）、吉利汽車（00175.HK）、理想汽車（02015.HK）等車企的新車型。
作為動力電池的上游供應(yīng)商，冪源科技動力電池系統(tǒng)Pack環(huán)節(jié)的價值創(chuàng)造或因此大受影響。
冪源科技在招股書中表示，公司面臨來自不同行業(yè)參與者的競爭，包括電池系統(tǒng)供應(yīng)商以及新的市場進(jìn)入者。此外，公司的客戶或關(guān)鍵零部件供應(yīng)商可能會垂直整合價值鏈并開始與其競爭。
冪源科技還在招股書中指出，公司大部分收益依賴主要客戶，若主要客戶改變采購策略，減少向公司的采購量或停止續(xù)簽供貨協(xié)議，公司的收益及盈利能力可能大幅下降，從而導(dǎo)致產(chǎn)能利用率下降。
面對大客戶砍單，產(chǎn)品下游應(yīng)用市場份額大幅萎縮，以及動力電池技術(shù)革新等危機(jī)，冪源科技的產(chǎn)能利用率或已受到不利影響。
招股書顯示，冪源科技在國內(nèi)和國外均設(shè)有生產(chǎn)工廠，為客戶提供配套服務(wù)。
2020—2023年上半年，冪源科技中國工廠的年均產(chǎn)能分別為16.22萬套、30.72萬套、54.39萬套、35.8萬套，產(chǎn)能利用率分別為58.7%、99.1%、98.6%、28%。其中，2023年上半年，該公司的中國工廠產(chǎn)能利用率較2022年同期（91.6%）縮減近63個百分點。
印度方面，浦那工廠一期自2023年初投產(chǎn)，2023年上半年，該工廠的年均產(chǎn)能為4537套，產(chǎn)能利用率為44.6%，處于較低水平。
從現(xiàn)有產(chǎn)能看，2022年，冪源科技的國內(nèi)產(chǎn)能較2020年已擴(kuò)張2倍以上。2023年上半年，該公司的國內(nèi)產(chǎn)能利用率已斷崖式下滑至28%，但這絲毫不影響其繼續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能的計劃。
據(jù)招股書，冪源科技計劃在中國、印度、美國建3家新工廠，設(shè)計產(chǎn)能分別為45.6萬件、3.55萬件、1.8萬件。此外，該公司還計劃擴(kuò)充在安徽合肥、安徽安慶、福建莆田、廣西柳州、印度浦那等現(xiàn)有5家工廠的產(chǎn)能，設(shè)計產(chǎn)能分別為1.3萬件、36.8萬件、11.2萬件、66.4萬件、3.55萬件。
若上述項目完成后，該公司的總產(chǎn)能將擴(kuò)展至170.2萬件，約為2022年產(chǎn)能的3倍。那么，在兩大客戶砍單后，該公司的新增產(chǎn)能能否被合理消化？結(jié)合該公司目前的產(chǎn)能利用率大幅下滑、業(yè)績縮水，其擴(kuò)充產(chǎn)能的募投項目合理性體現(xiàn)在哪里？
值得一提的是，除合肥工廠、浦那工廠外，冪源科技的其余工廠均有特殊用途安排。其中，安慶工廠專為客戶B（江淮汽車）量產(chǎn)動力電池系統(tǒng)，莆田工廠、柳州工廠亦分別主要為客戶C、客戶A量產(chǎn)動力電池系統(tǒng)。若未來上述客戶減少采購量甚至停止向冪源科技采購產(chǎn)品，其產(chǎn)能或?qū)⒚媾R閑置的風(fēng)險。
【參考資料】
1. 《冪源科技招股書》.港交所
2. 《上半年我國新能源汽車產(chǎn)銷量同比分別增長42.4%和44.1%》.中國汽車工業(yè)協(xié)會
3. 《PACK工藝迭代探索：CTP與CTC引領(lǐng)行業(yè)變革》.國泰君安證券
4. 《電力設(shè)備與新能源專題研究：新能車前沿技術(shù)之十二：CTP（二）》.華泰證券
（全文4333字）
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