21世紀經濟報道 記者 崔文靜 北京報道
日前，香港交易所全資附屬公司香港聯合交易所有限公司（以下簡稱“香港聯交所”）刊發有關優化首次公開招股（以下簡稱“IPO”）市場定價及公開市場的建議咨詢文件，面向市場公開征求意見三個月，征求意見于2025年3月19日結束。
咨詢文件共包含10條內容，文件刊發后，引發機構投資人熱議。
其中，討論最為激烈之處在于基石投資監管禁售期調整——考慮允許基石投資者相關證券“分階段解禁”，當中50%的相關證券可在上市后三個月后解除禁售限制，其余的相關證券則在上市后六個月后完全解禁。
對此，基石投資者舉雙手贊成，認為該調整有助于其更快地調整投資組合或獲取收益，為一級市場注入更多資金 。
二級市場投資人也較為贊成，因為其可以在新股上市后“撿漏”，以更低的價格買到更好的股票。
然而，pre-ipo投資者卻頗為不安?！叭绻鹿梢簧鲜谢顿Y者即可進行拋售，股價下跌將更為嚴重，那么pre-ipo可能沒錢可賺乃至虧損。這將進一步改變一級市場投資邏輯。”受訪人士告訴21世紀經濟報道記者。
除了基石投資禁售期調整，市場人士對咨詢文件中的多項內容同樣有所建議。比如，咨詢文件第十條，公開認購回撥比例方面，有私募投資人建議設定為20%而非10%。
與此同時，受訪人士對咨詢文件多數內容持支持態度，比如，有受訪人士提到，咨詢文件建議放寬若干對公眾持股量限制的規定，這將緩解企業IPO前的融資限制，為更多優質企業上市提供便利。
禁售期縮短或引發股價波動？
日前，香港聯交所發布優化IPO市場定價及公開市場的建議咨詢文件，涉及基石投資人禁售期縮短、公眾持股量計算依據澄清、 公開認購回撥比例調整等。
在受訪人士看來，文件整體有助于提高港股流動性，利好IPO生態的良好發展，但其中個別條款，備受市場熱議。
其中，熱議最強烈的是基石投資監管禁售期縮短。
咨詢文件就基石投資的監管禁售期征詢市場意見，是否支持保留基石投資者上市日期后至少六個月之禁售期規定；或考慮允許基石投資者相關證券“分階段解禁”，當中50%的相關證券可在上市后三個月后解除禁售限制，其余的相關證券則在上市后六個月后完全解禁。
在港股現行規定下，采用H股上市的，基石投資者禁售期為6個月、pre-ipo等后期投資人禁售期為12個月；采用紅籌架構上市的，禁售期統一為6個月。
倘若按照該條咨詢文件后半部分施行，意味著基石投資者在新股上市后3個月即可拋售半數股票，剩余半數股票可于6個月后解禁。此種情況下，基石投資者的解禁時間將明顯早于pre-ipo投資者。
“基石投資者在企業首次公開募股時即加入其中，入股價格遠低于pre-ipo投資者等后期投資者。企業上市后以相同股價拋售股票，基石投資者每股獲利遠高于pre-ipo投資者?！笔茉L人士分析道。
“一級投資人需要及時退出繼而進行新的投資，因此，有時候決定一級投資人是否出售股票的根本，不是股價是否已經能夠反應企業的應有價值，而是該筆投資是否已經幫助投資人賺足了錢。如果股價已經能夠滿足此前賺錢期待，即使股價低于公司價值、存在一定上行空間，一級投資人仍然可能選擇退出獲利。而在市場流動性欠佳之時，基石投資人大量拋售股票，可能會導致股價大幅下跌，如果股價降幅過大且遲遲無法回升，pre-ipo投資人賺錢效應將大打折扣?！鄙鲜鋈耸勘硎尽?span style="display:none">zMr流量資訊——探索最新科技、每天知道多一點LLSUM.COM
針對這一規定，有同時做一級市場pre-ipo和二級市場的投資人告訴記者，“如果港股基石投資人禁售期再縮短，我們以后只做二級，不投pre-ipo了?；顿Y人禁售期縮短，二級投資人可以‘撿漏’，pre-ipo投資性價比大降。”
該人士口中所謂的二級投資人“撿漏”，是指新股上市后短期內股價明顯下降，繼而使得二級投資人能夠以較低的價格入手優質股票。除了基石投資人禁售期縮短，此番港交所IPO咨詢文件中，還有一條可能導致新股上市后股價下降。
該規定為：建議規定由公眾人士持有的股份中有一定部分在上市后即可自由交易，以提供更多流動性。
值得注意的是，在港股，公眾人士并不只是散戶投資者，部分機構投資者也屬于公眾人士之列。有pre-ipo投資人認為，如果新股上市公眾人士即可自由交易，同樣可能導致股價大幅下跌。
不過，不同投資人對于上述政策的觀點存在較大分歧，反對縮短基石投資者禁售期與公眾人士上市即可自由交易的，以pre-ipo投資者為主，基石投資人、二級市場投資人則大多數持歡迎態度。
比如，某券商提到，香港聯交所本次修改規則旨在盡量提升市場流動性，避免上市后流通盤太小而導致的市場大幅波動。這一調整，對于此后的發行，提升了一定的難度，但也有利于促使投行挑選更好的標的到香港市場。
多重利好
對于港交所擬IPO企業，尤其是大市值企業來說，此番咨詢文件具有多重利好。
首先，確保發行人在上市時有足夠的股份供公眾投資者交易；與此同時，放寬若干對公眾持股量限制的規定。
根據受訪人士分析，這將有助于降低一級市場投資比例低的大市值公司上市前融資壓力。
“一個朋友的企業準備IPO時估值100億港元，一個一級市場股東都沒有。按照公眾持股數量最低25%計算，該企業需要融資至少25億港元，但獲得如此大體量融資的難度很大。”受訪人士分析道。
如果如咨詢文件所言，公眾持股量限制得以放開，此類企業的上市便利度則會大為提升。
其次，A股港股雙重上市正在成為更多企業的選擇，文件對此門檻也進行了修訂。
咨詢文件提到，建議降低A+H股發行人須于香港上市的最低H股數門檻至發售股份須占該等A+H股發行人同一類別已發行股份（不包括庫存股份）總數至少10%；或相關H股于上市時有至少為30億港元的預期市值，并由公眾人士持有。
在某券商投行人士看來，小市值公司難以滿足這一要求，該規定體現出香港聯交所希望能夠有更多優質標的到香港市場。
與此同時，咨詢文件亦對回補機制進行調整，建議給予上市發行人彈性，靈活選擇將公開認購的初始分配份額設定為5%，并采用回撥上限為最高20%的回補機制（現行規定回補機制的回撥上限為最高50%），或將初始分配份額設定為至少10%，而沒有回補機制。
根據受訪人士分析，在港股，打新分為公開配售和國際配售，公開配售面向散戶，國際配售面向機構。如果散戶投資者超過一定倍數，屬于機構投資者的國際配售額度將被回撥一部分至散戶的公開配售。
“在港股現有規定下，如果達到回撥上限，機構和散戶將各占50%。有時候，有些人把散戶倍數抽到很高，公司發行難度大則丟給散戶，如此容易割散戶韭菜?！笔茉L人士表示，“建議將回撥比例限定為20%，10%比例有些偏低。”
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