來源|時代商學院
作者|畢肖磊
編輯|孫一鳴
看牙動輒數千元，民營牙科診所卻連年虧損，錢都到哪去了？
根據弗若斯特沙利文報告，2022年，中國每百萬人口僅擁有248名牙醫。同年，日本、韓國、美國每百萬人口擁有的牙醫人數則分別為885名、658名、607名。與發達國家相比，中國口腔醫療服務市場的滲透率仍相對較低。
弗若斯特沙利文報告還顯示，2022年，中國民營口腔醫療服務市場為859億元，預計2027年將達到1740億元，復合年增長率為15.2%；高端民營口腔醫療服務市場預計將從2022年的29億元增至2027年的59億元，復合年增長率為15.6%。
隨著口腔醫療服務市場不斷擴大，口腔醫療服務提供商繼續激烈爭奪市場份額。其中，2023年8月22日，馬瀧醫療管理(浙江)股份有限公司（以下簡稱“馬瀧醫療”）向港交所遞交了招股說明書，擬在香港主板掛牌上市。
招股書顯示，中國民營口腔醫療服務市場高度分散。按2022年收入計，前十大民營口腔醫療服務提供商的市場份額合計僅為13.6%，馬瀧醫療排名第9位，并在中國所有高端民營口腔醫療服務提供商中排名第2位。
為了把握市場機遇，進一步擴大市場份額，報告期內（2020—2023年前4月），馬瀧醫療持續實施業務擴張戰略，旗下牙醫的平均年薪超200萬元。然而，該公司的市場地位提升并不明顯，反而在擴張中暴露了持續虧損、現金流承壓、衛生問題頻發等諸多弊病。
三年多累計虧損2.7億元，銷售費用率是同行的24倍
招股書顯示，馬瀧醫療主要向個人提供口腔醫療服務，涵蓋普通牙科、正畸科及種植科三大口腔醫療領域。截至2023年4月30日，該公司在中國13個城市設有29家口腔門診，并擁有145名牙醫，成立以來累計就診超過160萬人次。
然而，報告期內馬瀧醫療卻呈持續虧損狀態。根據招股書，2020—2023年前4月，馬瀧醫療分別實現營收3.19億元、3.99億元、4.86億元、1.47億元；在營收穩步上升的同時，該公司卻分別錄得凈虧損5936.3萬元、1.62億元、3793.6萬元、779.3萬元，報告期內凈虧損合計為2.67億元。
從毛利率來看，2020—2023年前4月，馬瀧醫療的毛利率分別為15.8%、14.7%、26.7%、28.6%。雖然總體呈上升趨勢，但仍遠遠落后于可比同行。
財報顯示，2020—2022年，同行業上市公司中，通策醫療(600763.SH)的毛利率分別為45.17%、46.06%、40.81%；美皓集團(1947.HK)的毛利率分別為59.86%、63.55%、61.42%，均遠高于馬瀧醫療。
綜上可知，報告期內，馬瀧醫療的盈利能力與同行相比差距較大。
時代商學院研究發現，其原因或與該公司員工成本及銷售費用較高有關。
根據招股書，馬瀧醫療的銷售成本主要包括原材料及耗材成本、員工成本、折舊及攤銷，其中，員工成本變動對該公司的收益影響較大。報告期各期，該公司的員工成本分別為1.42億元、2.29億元、2.07億元、6490萬元，占同期總收入的比例分別為44.5%、57.4%、42.6%、44.0%。
該公司員工成本主要包括醫療專業人員及護理人員的薪金、工資及花紅，2020—2022 年，該公司每名牙醫的平均收入分別為220萬元、210萬元、240萬元，其中，2022年，該公司牙醫平均年薪同比大漲30萬元。
據招股書，有資質的牙醫候選人的招聘競爭非常激烈，而該公司未來的成功取決于是否有能力挽留、吸引及激勵足夠數量的有資質及資深牙醫。因此，該公司員工成本占比較高的情況未來或仍將持續。
另外，2020—2022年，馬瀧醫療在各種不同的營銷及品牌推廣工作上花費了大量費用，各期的銷售費用分別為4670萬元、8370萬元、8720萬元，占同期總收入的比例分別為14.6%、21.0%、18.0%。
同行業上市公司中，2020—2022年，行業巨頭通策醫療的銷售費用率分別為0.84%、0.89%、1.03%；美皓集團的銷售費用率分別為4.63%、4.86%、14.28%。由此可見，相比行業內頭部玩家，規模偏小的馬瀧醫療花費了更多成本用于宣傳推廣，2021年其銷售費用率一度是通策醫療的23.59倍。
但在向上追趕的過程中，馬瀧醫療是否擁有充沛的現金流提供支撐，其服務質量又能否匹配“領先的高端民營口腔醫療服務提供商”的定位，目前都要打一個問號。
激進擴張下經營現金流承壓，商譽減值風險需警惕
從市場份額來看，招股書顯示，以2022年的收入計，馬瀧醫療為當年中國第九大民營口腔醫療服務提供商，市場份額為0.5%，擁有266張牙科椅；而居于首位的口腔醫療服務提供商市場份額則為3.1%，擁有約2400張牙科椅。
因此，與行業頭部企業相比，馬瀧醫療的業務規模仍然較小。該公司在招股書中表示，其業務增長在很大程度上取決于擴張戰略的成功實施，并計劃通過自然增長和戰略收購不斷擴大在中國各地的門診網絡，從而覆蓋全國核心經濟圈。2020—2022年，馬瀧醫療分別增設2家、3家、8家新門診。
值得注意的是，馬瀧醫療新設立的門診主要集中于一線城市、省會城市及領先的二線城市，并且通常位于商業樞紐區，因此帶來了更高的物業及租金成本。
此外，根據招股書，對于每家新開門診，馬瀧醫療均需要申請必要的拍照及許可證、進行必要的裝修改造、采購醫療設備、招聘或從現有門診調配牙醫，以及進行員工培訓及營銷，后續還要付出必要的員工及租金開支。
因此，新開門診在運營初期一般需要投入較高的經營成本，且收入較低。由此導致馬瀧醫療在實施擴張戰略的同時，該公司的經營現金流承擔著更大壓力。
招股書顯示，報告期各期末，馬瀧醫療的流動負債凈額分別為1.22億元、2.27億元、2.58億元、2.34億元；同期，該公司經營活動產生的現金流凈額則分別為6633.8萬元、2916.8萬元、3139.1萬元、2151.3萬元，整體呈下滑態勢。
由此可見，馬瀧醫療的經營現金流凈額遠遠無法覆蓋其當期末的流動負債凈額，因此若本次IPO無法成功，該公司的正常經營或將受到影響。該公司也在招股書中坦言，若無法以可接受商業條款取得足夠或及時的融資，則其發展業務的能力可能會受到限制。
另外，除自建門診外，馬瀧醫療還通過收購補充現有門診網絡。例如2021年，該公司就收購了沈陽和平唐琦口腔門診部有限公司。而相關收購行為，也為該公司帶來了大量商譽。
招股書顯示，報告期各期末，馬瀧醫療分別錄得商譽0.69億元、0.85億元、1.28億元、1.26億元，占同期末總資產的比例分別為15.3%、14.1%、22.9%、24.6%，占比累計上升9.3個百分點。
近年來商譽的增長，意味著該公司將面臨更大的不確定性風險。
馬瀧醫療在招股書中表示，其商譽不斷增加，主要原因是對若干診所及銷售醫療設備公司的戰略收購。若該商譽被確定為減值，可能會對其經營業績及財務狀況產生不利影響。
綜上可知，在較為激進的擴張戰略之下，馬瀧醫療新開的門診能否實現可觀的經濟效益，將成為影響該公司財務健康的關鍵因素。
旗下診所頻現衛生問題，高端形象或受損
招股書顯示，往績記錄期間，馬瀧醫療新開設的門診僅用4個月便投入運營，而該等門診在隨后的6～12個月便達到單月收支平衡。根據弗若斯特沙利文報告，該公司新開門診從開始運營到實現月盈虧平衡的時間，約為行業標準水平（即12～24個月）的一半。
而馬瀧醫療能以快于行業標準水平的速度實現盈虧平衡，或與該公司門診高昂的收費水平有關。
根據招股書，在馬瀧醫療門診提供的口腔醫療服務中，其種植科單顆牙齒種植的價格為5000～30000元，正畸科使用標準金屬托槽正畸的單個病例價格為26800～80000元，使用無托槽隱形矯治器正畸的單個病例價格為19800～78000元。
而國家醫保局1月12日發布的公告顯示，按照國家醫保局有關價格治理的部署，各地三級公立醫院單顆常規種植牙的醫療服務收費原則上不超過4500元，符合特定條件的地區或醫療機構允許適當放寬。
另外，時代商學院調查廣州地區某私立口腔醫院發現，該醫院提供的國產標準金屬托槽正畸的價格為16000元，進口標準金屬托槽正畸的價格為23000元，國產品牌“時代天使”的無托槽隱形矯治器正畸價格為23000元。
對比可知，馬瀧醫療旗下門診的口腔醫療服務收費水平較高。招股書顯示，該公司提供的口腔服務滿足中國中產階級及高端消費者的醫療需求，這些消費者通常有能力而且愿意為優質的口腔服務花費。
但在高昂的收費下，馬瀧醫療旗下診所卻頻遭行政處罰。
公開資料顯示顯示，2022年10月，馬瀧醫療因信息披露虛假、誤導性陳述或重大遺漏被浙江省嘉善縣市場監督管理局處以1萬元的行政處罰。具體原因為該公司在大眾點評上發布的醫療廣告未經廣告審查機關對廣告內容進行審查，且含有表示功效、安全性的斷言或者保證，以及該公司無法提供廣告中相關數據的證明材料及出處。
另外，2019—2022年，馬瀧醫療子公司杭州馬瀧口腔門診部有限公司共4次受到杭州市拱墅區衛生健康局行政處罰，處罰金額共計2.24萬元，處罰原因包括違反消毒管理規定、違反醫療廢物管理規定，以及未按照有關規定和標準，對放射診療工作人員進行上崗前、在崗期間和離崗時的健康檢查，定期進行專業及防護知識培訓，并分別建立個人劑量、職業健康管理和教育培訓檔案等。
2022年5月，馬瀧醫療孫公司上海置略馬瀧口腔門診部有限公司兩次被上海市黃浦區衛生健康委員會處以行政處罰，處罰金額共計1.9萬元，處罰原因包括未建立消毒管理組織，制定消毒管理制度，執行國家有關規范、標準和規定，定期開展消毒與滅菌效果檢測工作；醫療衛生機構醫療廢物暫時貯存設施或者設備不符合衛生要求，醫療衛生機構未將醫療廢物按照類別分置于專用包裝物或者容器，醫療衛生機構在運送過程中丟棄醫療廢物；在非貯存地點傾倒、堆放醫療廢物或將醫療廢物混入其他廢物和生活垃圾等。
綜上可知，伴隨門店快速擴張，馬瀧醫療虛假宣傳、衛生消毒違規的管理亂象時有發生，或損害其高端品牌形象。
關于馬瀧醫療屢屢違規被罰、激進擴張、內控管理漏洞等問題，1月12日，時代商學院已向該公司發函詢問，截至發稿尚未收到回復。
【參考資料】
1. 《關于發布“承諾參與口腔種植價格治理醫療機構名單”等信息的公告》.國家醫保局
2. 《馬瀧醫療管理(浙江)股份有限公司申請版本（第一次呈交）全文檔案》.港交所官網
（全文3869字）
免責聲明：本報告僅供時代商學院客戶使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或征價。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。本公司及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為之提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“時代商學院”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。
本文鏈接：馬瀧醫療跑馬圈地：三年多虧損2.7億元，商譽占比大增，屢現衛生違規亂象http://m.lensthegame.com/show-3-8047-0.html
聲明：本網站為非營利性網站，本網頁內容由互聯網博主自發貢獻，不代表本站觀點，本站不承擔任何法律責任。天上不會到餡餅，請大家謹防詐騙！若有侵權等問題請及時與本網聯系，我們將在第一時間刪除處理。