來源|時代商學院
作者|孫一鳴
編輯|雷映
日前，港交所首家以18C規則申請上市的公司被按下暫停鍵！
2023年6月30日，Black Sesame International Holding Limited–P（黑芝麻智能科技有限公司，以下簡稱“黑芝麻智能”）遞交招股書，擬在港交所主板上市，沖擊自動駕駛芯片“第一股”。
值得一提的是，2023年3月，港交所正式推出“特專科技公司的上市機制（第18C章，下稱“18C規則”）”，為尚未開啟商業化或處于商業化初期的科技型創業企業提供融資便利。黑芝麻智能則是港交所首家以18C規則申請上市的公司。
不過，2024年1月初，由于6個月內未通過聆訊，黑芝麻智能的上市申請材料已處于“失效”狀態。因此，黑芝麻智能需要在三個月內重新提交招股書，方可重啟上市進程。
招股書顯示，黑芝麻智能是一家車規級智能汽車計算SoC（System on Chip的縮寫，即系統芯片）及基于SoC的解決方案供應商，主要產品包括自動駕駛SoC以及支持L2級至L3級汽車自動化的自動駕駛軟件和硬件等。
時代商學院研究發現，2020—2022年，黑芝麻智能的營業收入合計僅為2.79億元，累計虧損則超15.8億元，且其經營現金流凈額持續為負，自我造血能力不足。按2022年車規級高算力SoC的出貨量計算，黑芝麻智能在全球的市場份額為4.8%，而行業巨頭則占據82.5%的市場份額，長期依賴融資的黑芝麻智能難言競爭優勢。
能否順利叩開港交所的大門，對于亟待補血的黑芝麻智能至關重要。隨著招股書失效，該公司該如何應對現金儲備被快速消耗帶來的危機？
三年虧損近16億元，亟須上市“補血”
作為港交所首家以18C規則申請上市的公司，黑芝麻智能的一舉一動備受資本市場矚目。
據了解，2023年3月31日，港交所在《主板上市規則》中新增第18C章，推出特?？萍脊旧鲜袡C制，允許無收入、無盈利的科技公司來港上市。
18C規則將IPO公司劃分為已商業化公司與未商業化公司兩個大類。其中，對已商業化的規定為經審計的最近一個會計年度收益至少達2.5億港元，上市時的市值至少達60億港元。
而對未商業化企業的規定則為，上市時的市值至少達100億港元，較已商業化企業相對寬松。
從黑芝麻智能的業績看，該公司并不符合18C規則中已商業化公司的財務數據標準。
不過，黑芝麻智能背后的投資者不乏小米長江產業基金、聯想創投等知名創投的身影，其IPO前的C+輪融資估值達20億美元，超過100億港元。因此，該公司選擇以18C規則中未商業化企業的身份申請在港交所上市。
對未商業化的特?？萍脊径裕盁X”是避不開的話題。
招股書顯示，2020—2022年，黑芝麻智能的營業收入分別為5302.1萬元、6050.4萬元、1.65億元，保持持續增長態勢；該公司權益持有人應占年度虧損分別為7.6億元、23.57億元、27.54億元，三年累計虧損58.71億元。
剔除金融工具公允價值變動和股份支付后，黑芝麻智能經調整的凈虧損分別為2.73億元、6.14億元、7億元，三年累計虧損近16億元。
黑芝麻智能在招股書中表示，虧損主要因為巨額銷售開支、一般及行政開支、研發開支。隨著公司繼續擴大業務及營運，并投資于研發及地域擴張，公司的成本及開支未來將繼續增加。公司預計2023年的虧損凈額將大幅增加，并可能在短期內繼續產生虧損凈額。
招股書顯示，2020—2022年，黑芝麻智能的研發開支分別為2.55億元、5.95億元、7.64億元，與當期營業收入的比例分別為4.8倍、9.84倍、4.62倍，是該公司成本支出的大頭。
同期，黑芝麻智能的一般及行政開支分別為3269.2萬元、1.12億元、2.15億元，與當期營業收入的比例分別為61.7%、1.85倍、1.3倍，規模和占比均次于研發開支。
同期，黑芝麻智能的銷售開支分別為2225.7萬元、5084.2萬元、1.2億元，占當期營業收入的比例分別為42%、84%、72.4%，整體呈上升趨勢，且銷售費用率連續兩年超70%。
可以看出，研發及業務營運等巨額費用開支，是該公司長期處于虧損狀態的主要原因。
那么，面對持續不斷的虧損凈額，黑芝麻智能的自身造血能力如何？
招股書顯示，2020—2022年，黑芝麻智能經營活動產生的現金流凈額分別為-2.48億元、-6.39億元、-7.55億元，連續三年為凈流出，且呈逐年擴大趨勢。
在投融資方面，同期，黑芝麻智能投資活動產生的現金流凈額分別為-1414.2萬元、-3181.7萬元、-7.33億元，呈持續流出態勢；融資活動產生的現金流凈額分別為2.39億元、20億元、8.04億元。
可見，在自身造血能力不足、投資支出逐年增大的情況下，黑芝麻智能的經營主要依賴融資輸血。
需注意的是，近年來，黑芝麻智能的現金消耗較大，亟須上市融資“補血”。
招股書顯示，2020—2022年各年，黑芝麻智能平均每月現金消耗額分別為2190萬元、5660萬元、7010萬元，呈快速增長態勢。
黑芝麻智能在招股書中還表示，截至2022年12月31日，公司的現金及現金等價物、按公允價值計入損益的金融資產合計為16.89億元。假設未來平均每月現金消耗額與2022年的現金消耗水平相似，估計截至2022年12月31日的現金及現金等價物將能夠使公司維持24個月的財務能力（經營活動）。
據招股書，截至2023年4月30日，黑芝麻智能的現金及現金等價物、按公允價值計入損益的金融資產分別為8.83億元、3.5億元，兩者合計為12.33億元，較2022年末的16.89億元減少4.56億元，平均每月減少1.14億元。
若按招股書的估算，以該公司2022年月均消耗7010萬元的速度，黑芝麻智能截至2022年末的資金將僅能夠維持至2024年末；若按2023年前4個月的資金消耗速度（月均消耗1.14億元）估算，以2023年5月為起始點，該公司截至20223年4月末的12.33億元資金，或僅能夠維持至2024年3月，約為11個月。
由此可見，在招股書失效暫停上市進程后，黑芝麻智能若無法及時獲取新一輪融資，短期內將面臨較大的資金壓力。
自動駕駛芯片出貨量遠遜同行，應收賬款占比激增
對于未商業化企業而言，能否順利上市融資，如何對投資者講好商業化落地前景故事尤為重要。
作為自動駕駛芯片領域的玩家之一，在自家芯片量產后，黑芝麻智能的市場銷售情況如何？
黑芝麻智能在招股書中表示，公司致力于加快自動駕駛產品及解決方案的商業化，為自動駕駛價值鏈作出貢獻，于2020年開始提供自動駕駛解決方案，是中國同業中最早從有關業務獲得收入的企業之一。
根據弗若斯特沙利文的資料，自動駕駛乘用車的全球銷量預計到2028年將達7160萬輛，滲透率為94.4%；中國銷量預計到2028年將達2530萬輛，滲透率為97.2%。2022年，自動駕駛高算力SoC在中國及全球的出貨量分別約為35萬片、38萬片。
由此可見，2022年，中國是自動駕駛高算力SoC銷售的核心市場。
招股書還顯示，按2022年高算力自動駕駛SoC出貨量（按顆計）統計，黑芝麻智能在全球市場、中國市場的占有率分別為4.8%、5.2%，而排名第一的公司A（招股書未披露具體企業名稱）在全球市場、中國市場的占有率分別為82.5%、81.6%。
對比可見，從市場份額看，黑芝麻智能與競爭對手差距甚大，在市場競爭中處于劣勢。
需注意的是，2021—2022年，黑芝麻智能的銷售費用率分別為84%、72.4%，即近兩年每創造1元營業收入至少需要支出0.72元的營銷費用?？梢?，該公司當前的市場份額是建立在高昂的銷售費用之上的。
黑芝麻智能在招股書中表示，公司的合作客戶包括一汽集團、東風集團、江汽集團、合創、億咖通科技、百度（09888.HK）、博世、采埃孚及馬瑞利等。根據意向訂單，華山A1000SoC已獲用于汽車OEM（包括一汽集團、東風集團、吉利集團、江汽集團及合創）的量產車型的前裝；華山A1000L SoC已獲選用于北汽集團車型的前裝。
據此可知，比亞迪(002594.SZ)、理想汽車（02015.HK）、蔚來汽車（09866.HK）、小鵬汽車（09868.HK）、埃安等主流新能源車企業并未現身于該公司的主要合作客戶名單中。
芯片行業的核心邏輯之一是規模化攤平成本。據招股書，黑芝麻智能旗下有華山、武當兩個系列的產品，其中，華山系列聚焦于自動駕駛，武當系列專注于跨域計算。在自動駕駛領域，該公司于2022年開始量產華山A1000/A1000L SoC，截至2022年12月31日，該公司旗艦A1000系列SoC的總出貨量超過2.5萬片。
作為黑芝麻智能的競爭對手之一，地平線（Horizon Robotics）的自動駕駛芯片總出貨量遠超黑芝麻智能。
據了解，地平線成立于2015年，是國內一家智能駕駛計算方案供應商，目前量產的征程2、征程3、征程5自動駕駛芯片均已廣泛應用于各大主流車企。
據地平線官網披露的數據，2022年9月，地平線的征程5自動駕駛芯片全球首發量產；截至2022年11月，地平線征程系列芯片累計出貨量突破200萬片；截至2023年4月，地平線征程系列芯片累計出貨量突破300萬片。
地平線官網還顯示，目前，地平線已同奧迪、北汽集團、比亞迪、長安汽車（000625.SZ）、長城汽車(601633.SH)、東風汽車(600006.SH)、大眾汽車集團、廣汽集團(601238.SH)、紅旗、江汽集團、理想汽車、奇瑞汽車、上汽集團（600104.SH）、哪吒汽車、自游家汽車、吉利汽車、安波福、博世、采埃孚、大陸集團、均聯智行、東軟睿馳、科博達、Freetech等多家企業達成合作關系，囊括眾多主流汽車廠商。
對比可見，在汽車智能化加速的背景下，黑芝麻智能未能搶奪先機，產品出貨量已被國內競爭對手甩開了較大距離。
或由于產品市場開拓不暢，目前黑芝麻智能的業績對大客戶依賴較大。
招股書顯示，2020—2022年，黑芝麻智能來自前五大客戶的總收入占當期營業收入的比例分別為88.5%、77.7%、75.4%，客戶度較為集中。其中，來自第一大客戶的收入占比分別為47.7%、40.7%、43.5%。
大客戶依賴或也導致應收賬款占比偏高。招股書顯示，2020—2022年末，黑芝麻智能的貿易應收款項及應收票據的總金額分別為3538.8萬元、4945.9萬元、1.25億元，占當期營業收入的比例分別為66.74%、81.75%、75.69%，占比整體呈上升態勢。
黑芝麻智能在招股書中坦承，公司產品及解決方案的銷售業績將部分取決于第三方對車型的有效部署及操作，以及對車型的整體用戶體驗。公司大部分收入依賴少數客戶，而失去一名或多名大客戶或銷售額大幅度減少將會對公司業務、經營業績及財務狀況造成不利影響。
此外，2023年，黑芝麻智能的重要子公司還兩度因著作權權屬糾紛、侵權糾紛被訴諸法院。
招股書顯示，黑芝麻智能科技（上海）有限公司成立于2017年1月，是黑芝麻智能的間接全資附屬公司，主要從事圖像識別、芯片設計及相關軟件開發。
天眼查顯示，2023年8月17日，以黑芝麻智能科技（上海）有限公司作為被告的兩宗案件開庭審理，案號分別為（2023）滬0115民初11824號、（2023）滬0115民初10817號，案由均是著作權權屬糾紛、侵權糾紛，原告分別為東方錦禮科技發展（蘇州）有限公司、與共科技產業發展（蘇州）有限公司。目前，上述兩起案件最終審判結果尚未對外公布。
1月12日，時代商學院就持續虧損、產品銷售、侵權糾紛等問題向黑芝麻智能發函詢問，截至發稿，仍未獲對方回復。
【參考資料】
1.《香港證券聯交所上市規則第十八C章》.港交所官網
2.《黑芝麻智能招股書》.Wind
（全文4095字）
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