中新經(jīng)緯12月13日電 題：金價(jià)狂飆，定價(jià)模型是否失效？
作者 趙偉 國金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
趙偉
10月以來，金價(jià)大漲，一度創(chuàng)下了歷史新高，與“理論中樞”偏離度也達(dá)歷史極值。金價(jià)定價(jià)模型為何失效？金價(jià)后續(xù)將如何演繹？
黃金價(jià)格為何與“定價(jià)因子”偏離？
10月6日以來，黃金價(jià)格快速上升。經(jīng)歷了本輪的大幅上漲后，黃金價(jià)格與其定價(jià)模型的“理論中樞”偏離度也達(dá)到了歷史極值。從央行購金行為看，央行購金的五因子模型分別為；模型中通脹因素、風(fēng)險(xiǎn)因素、機(jī)會(huì)成本、交易行為。根據(jù)我們測(cè)算，五因子對(duì)金價(jià)的解釋力分別為19%、13%、22%、21%和25%。根據(jù)該模型測(cè)算，當(dāng)下金價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出模型中1762美元/盎司的理論中樞值。過往經(jīng)驗(yàn)中，全球ETF持倉量、10年期美債實(shí)際利率也均是跟蹤金價(jià)較為有效的指標(biāo)，當(dāng)下金價(jià)也與二者出現(xiàn)了明顯的偏離。
圖1 金價(jià)與五因子模型定價(jià)中樞出現(xiàn)大幅偏離
圖2 央行購金在五因子模型中有較強(qiáng)的解釋力
對(duì)模型各因子拆解來看，近期避險(xiǎn)情緒與實(shí)際利率的回落是金價(jià)最有力的推手。一方面，11月以來，供求關(guān)系改善、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱、投機(jī)擾動(dòng)緩和的影響下，美債利率大幅回落；另一方面，巴以沖突帶來避險(xiǎn)情緒升溫也支撐了金價(jià)。但模型內(nèi)因子僅能解釋金價(jià)四季度漲幅的三成。
金價(jià)大幅波動(dòng)背后，是“新變量”沖擊還是“老因子”失靈？實(shí)際上，實(shí)際利率的框架并未完全失靈，金價(jià)仍與實(shí)際利率具有較高的負(fù)相關(guān)性。一方面，歷史回溯來看，黃金價(jià)格月度環(huán)比漲跌幅與10年期美債實(shí)際利率月度環(huán)比變動(dòng)幅度、兩者的負(fù)相關(guān)關(guān)系長期較為穩(wěn)定，僅在2022年8月以來出現(xiàn)了小幅變動(dòng)，但仍顯著負(fù)相關(guān)。另一方面，統(tǒng)計(jì)金價(jià)在每日交易中各時(shí)段的價(jià)格波動(dòng)幅度，可以看出，金價(jià)變動(dòng)多在北京時(shí)間20時(shí)-23時(shí)出現(xiàn)，這正是美國經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)集中公布的時(shí)段。
但一方面，在傳統(tǒng)框架中，為了跟蹤的便利，通常以TIPS作為“實(shí)際利率”的表征；但黃金交易并不嚴(yán)格遵循TIPS的定價(jià)。我們通過計(jì)算標(biāo)普500、1年期/10年期美債、COMEX(紐約商業(yè)交易所)黃金、聯(lián)邦利率期貨的隱含“降息預(yù)期”，可以看出，當(dāng)下標(biāo)普500、黃金分別隱含了未來一年內(nèi)7.9次及7.5次的降息預(yù)期，或較美債、聯(lián)邦利率期貨更“鴿”，在一定程度上透支了“降息預(yù)期”。
而且，滯后發(fā)布的“央行購金”與“居民投資”可能是抬升金價(jià)中樞的力量之一，而這或出于對(duì)主權(quán)貨幣的“長擔(dān)憂”。以比特幣的大漲來表征對(duì)“主權(quán)貨幣”信心的走弱：2020年3月，全球央行大放水，引發(fā)貨幣超發(fā)的擔(dān)憂，比特幣價(jià)格應(yīng)聲上漲；2022年下半年，美債上限危機(jī)不斷升溫，引發(fā)了對(duì)美元體系的“不信任”，比特幣行情再度啟動(dòng)。而黃金的兩階段中樞抬升均發(fā)生在這一背景下：2020年3月以前、2020年3月-2022年8月、2022年8月以來，實(shí)際利率下行100基點(diǎn)，金價(jià)分別上漲11.4%、14.2%、17.0%；實(shí)際利率上行100基點(diǎn)，金價(jià)分別下跌6.6%、5.8%、5.3%，非對(duì)稱性明顯走強(qiáng)。
圖3 美債變動(dòng)100基點(diǎn)，金價(jià)漲跌的非對(duì)稱性走高
新高之后，金價(jià)將如何走？
短期來看，當(dāng)下金價(jià)隱含的“降息預(yù)期”或已過度透支，存短期調(diào)整的可能。從近日看，國際金價(jià)已經(jīng)出現(xiàn)震蕩。前期，美債利率持續(xù)下行是金價(jià)的重要支撐，且金價(jià)隱含的降息預(yù)期或較之更高。然而，低位庫存疊加仍然偏低的有效利率，美國地產(chǎn)的韌性或成經(jīng)濟(jì)的短期支撐；美國薪資的粘性或拖累通脹的回落速度，當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)于2024年一季度開始降息的預(yù)期或有“透支”。此外，財(cái)政支出壓力下、美債仍有供給沖擊的可能；疊加期限利差的約束，短期美債仍有震蕩上行的風(fēng)險(xiǎn)，金價(jià)或相對(duì)承壓。
另一方面，避險(xiǎn)情緒、主權(quán)貨幣信任下降等引發(fā)的居民投資行為，易在事件性沖擊后往復(fù)，或也使金價(jià)短期承壓。歷史回溯來看，以央行與私人投資加總表征的黃金需求，與金價(jià)走勢(shì)較為一致；其中，央行購金是一個(gè)“慢變量”，而私人投資的波動(dòng)則相對(duì)較大。近期，巴以沖突、穆迪下調(diào)美債展望等事件，或使得私人投資階段性“超買”；而機(jī)構(gòu)投資者方面，黃金非商業(yè)多頭頭寸也達(dá)到了91%的歷史分位。居民端投資行為在短期或有往復(fù)，對(duì)金價(jià)形成壓制。
圖4 黃金非商業(yè)多頭頭寸達(dá)到歷史91%分位
中長期來看，美債利率易降難升、經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂、央行購金的持續(xù)等，仍是對(duì)金價(jià)的支撐；金價(jià)短期向中樞的回歸，或是為再度上行的“蓄力”。第一，歷史回溯來看，美聯(lián)儲(chǔ)最后一次加息到首次降息期間，美債利率的下行或是大勢(shì)所趨。第二，經(jīng)濟(jì)下行階段，黃金價(jià)格也多有較好的市場(chǎng)表現(xiàn)。第三，當(dāng)下，中國、日本、印度、俄羅斯等經(jīng)濟(jì)體量較大的國家，黃金占外儲(chǔ)比例仍然偏低，在地緣風(fēng)險(xiǎn)等擔(dān)憂下，或仍將持續(xù)購入黃金。(中新經(jīng)緯APP)
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