來源|時代投研
作者|陳佳鑫
編輯|李乾韜
【導語】
目前在北交所提交注冊“超一年”但仍未上市的企業共有兩家，北京揚德環保能源科技股份有限公司（下稱“揚德環能”）便是其中一家。
北交所網站顯示，2021年底，揚德環能申報北交所IPO，并于2023年8月過會，同年10月提交注冊，但至今一年多仍未注冊上市。
2024年10月，為進一步明確北交所市場定位把握標準，引導和規范上市申報行為，北交所發布最新一期《發行上市審核動態（創新性評價專刊）》（下稱《創新性評價專刊》），明確了申報企業的創新性量化標準，包括研發投入金額及占比、知識產權數量等。
對于揚德環能是否符合新指引的標準，市場存在一些爭議，因此，時代投研根據新指引對揚德環能的創新性、成長性以及合規性進行再評估。
12月23日、26日，時代投研也曾就創新性、成長性是否滿足新標準向揚德環能發函并致電詢問，截至發稿，對方仍未回應相關問題。
【摘要】
1.?“雙碳”下行業具有一定增長潛力，集中度難提升。煤層氣綜合利用可以減排溫室氣體，還能作為潔凈能源利用，在“雙碳”背景下具有一定增長潛力。近年來，我國煤層氣產量持續上升，行業空間擴大。但低濃度瓦斯發電項目的就地屬性使得行業集中度較低，且提升較慢，對業內企業的發展壯大構成了一定挑戰。
2.?研發投入多數指標不符合最新要求。北交所在其《創新性評價專刊》中明確了創新性量化指標的具體要求，這些指標細分為研發投入、知識產權、標準制定三個方面。其中，揚德環能的研發投入金額及占比、研發人員數量占比均不滿足要求。但揚德環能的發明專利數量、參與制定標準數量符合要求。
3.?過會當年業績倒退。在《創新性評價專刊》中，北交所也對部分特定行業IPO企業的業績成長性、穩定性提出要求。在2023年（過會當年）業績倒退的背景下，揚德環能的業績成長性及穩定性能否符合要求存疑。
4.?實控人曾被留置，遭遇“口碑聲譽”考驗。3月15日，證監會修訂實施《首次公開發行股票并上市輔導監管規定》，明確建立IPO企業及其實際控制人、董監高的“口碑聲譽制度”。 2022年，揚德環能實控人黃朝華被立案調查并被采取留置措施，或涉及口碑聲譽制度中的違法違規情形。揚德環能的保薦機構認為，黃朝華最終未被認定為存在刑事犯罪，不構成揚德環能本次發行上市的實質性障礙。
5.?過半募資用于還債及補流必要性存疑。揚德環能本次IPO擬募資1.85億元，其中約1億元用于償還借款及補流，比重較高。但從資產負債情況及現金流來看，揚德環能的貨幣資金能覆蓋短期負債，且近年來經營活動現金流良好，是否有必要大比例募資還債及補流有待商榷。
【正文】
一、?公司背景：涉足瓦斯及光伏發電，實控人曾就職于北京市司法局
揚德環能主營業務為低濃度瓦斯綜合利用業務，具體包括低濃度瓦斯發電、瓦斯綜合利用裝備研發制造及技術服務、超低濃度瓦斯氧化供熱等業務。
同時，為發揮在低濃度瓦斯綜合利用業務領域積累的管理優勢，該公司也在分布式光伏發電和分布式天然氣供熱業務進行了一定布局。
揚德環能實控人為黃朝華，直接/間接持有揚德環能31.48%的股權。黃朝華具有從政及經商經歷，1994 年 7 月至 1997 年 8 月，黃朝華就職于北京市司法局，為辦公室干部；1997 年 9 月至 2002 年 4 月，黃朝華就職于中國光大銀行總行，任法律處副處長；2002 年 5 月至 2007 年 3 月，黃朝華就職于中國光大環境（集團）有限公司，任執行董事兼副總經理；2007 年 6 月至今，曾擔任揚德環能總經理職務，現任董事長職務。
二、?行業分析：“雙碳”下具有一定增長潛力，集中度難提升
煤礦瓦斯是與煤伴生的獨立礦種，是在煤化作用過程中形成并儲集在煤層及其鄰近巖層之中的非常規天然氣，也稱為煤層氣。煤層氣熱值是通用煤的 2～5 倍，燃燒后很潔凈，幾乎不產生任何廢氣，是一種清潔高效的能源。
在煤炭開采過程中，煤層氣是導致煤礦瓦斯爆炸事故的根源及環境污染的重要起因，因此在采煤之前先開采煤層氣，能將煤礦瓦斯爆炸率降低 70%～85%。
煤層氣在煤礦的危害，除會釀成瓦斯爆炸或瓦斯突出事故，其抽放排空還會造成對大氣環境的嚴重破壞，其溫室效應為二氧化碳的 20 多倍。加強對煤層氣的開發利用，不但可以遏制瓦斯事故，還可以減排溫室氣體，作為潔凈能源也有巨大的經濟效益。
我國的能源稟賦特征是“多煤、少油、缺氣”，煤炭是我國的重要基礎能源，煤礦瓦斯資源豐富，地質儲量達 30 萬億立方米，居全球第三位。可采儲量 12.5 萬億立方米，是常規天然氣的1/4 左右。
經過多年探索，我國煤層氣開發和煤礦瓦斯抽采綜合利用取得了長足進展，初步形成了一系列勘探、開采和利用的工藝技術。我國 2020 年實際完成煤層氣（煤礦瓦斯）抽采量240 億立方米，其中地面煤層氣產量 77.7 億立方米，利用率 91.9％；煤礦瓦斯（井下抽采）抽采量 128 億立方米，利用率 44.8％。
國家統計局數據顯示，國內煤層氣產量整體呈穩步增長態勢，從2014年的56.9億立方米增長至2023年的139.4億立方米。
近年來，國家出臺一系列的法規和政策鼓勵包含瓦斯發電方式在內的煤層氣的綜合利用，積極扶持、推動煤層氣產業快速發展。
低濃度瓦斯發電業務需要與當地煤礦合作，因而該業務的集中度較低。目前在低濃度瓦斯發電業務領域投資方主要為煤礦企業自投或專業電站投資方，類似發行人既從事瓦斯發電站投資運營，也從事瓦斯發電機組生產的投資主體相對較少。
低濃度瓦斯發電項目的就地屬性使得行業集中度提升較慢。從運輸安全和經濟性角度出發，低濃度瓦斯發電項目基本采取就地發電的方式，即在合作煤礦瓦斯抽放泵站附近建站發電，因此增加了項目的管理成本，也在一定程度上影響了行業集中度的提升。
三、創新性分析：研發投入多數指標不符合最新要求
北交所在其發布的《創新性評價專刊》中，明確了創新性量化指標的具體要求，這些指標細分為研發投入、知識產權、標準制定三個方面。
研發投入方面，要求企業最近三年研發投入占營業收入比例在3%以上；或者研發投入金額較大，最近三年平均研發投入金額在1000萬元以上；或者研發投入增長較快，最近三年研發投入復合增長率達到10%以上，最近一年研發投入金額達到1500萬元以上。此外，還要求企業最近一年研發人員占員工總數的比例不低于10%，或者研發人員不少于10人。
同花順iFinD顯示，2021—2023年，揚德環能的研發投入分別為723.9萬元、641.33萬元、676.72萬元，占同期營收的比重分別為2.18%、1.87%、2.33%。截至2023年末，揚德環能的研發人員數量為27人，占員工總數的4.72%。可以看到，除了研發人員數量，揚德環能在研發方面的其他指標均不符合要求。
知識產權方面，要求IPO企業通過獨立或合作研發，形成知識產權成果并應用于公司主營業務。具體來看，通常擁有I類知識產權3項以上或軟件著作權50項以上。
截至2023年末，揚德環能擁有6項發明專利，符合上述要求。不過值得注意的是，揚德環能的發明專利均為2015年6月之前取得，近10年時間內未新增任何發明專利。
標準制定方面，要求IPO企業積極參與標準研究制定并形成一定成果，通常參與制定過2項以上國際標準、國家標準或行業標準。
自2008年以來，揚德環能參與編寫國家能源局瓦斯氧化利用相關行業標準共3項，研發方向涵蓋了超低濃度瓦斯氧化、低濃度瓦斯輸送、瓦斯摻混以及瓦斯發電機組智能控制等方面，符合上述要求。
實際上，北交所只要求研發、知識產權、標準制定三方面有一方面的指標滿足即可申報上市，要求并不算嚴苛。按此標準，揚德環能符合北交所創新性量化指標申報要求，但除研發人員數量大于10人外，其他研發方面指標均低于要求的情況仍需注意。
四、成長性分析：過會當年業績倒退
對部分特定行業，北交所在創新性評價專刊中也提出特定的要求：對屬于批發和零售業，建筑業，住宿和餐飲業，租賃和商務服務業，居民服務、修理和其他服務業，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業，采礦業，交通運輸、倉儲和郵政業，黑色金屬冶煉和壓延加工業，紡織業與紡織服裝、服飾業，以及輕工行業等行業領域的申報企業，保薦機構推薦其申報北交所發行上市時，應重點關注相關企業是否具有以下特征：一是主營業務是否屬于國家產業政策鼓勵領域，是否具有較大市場空間，市場份額是否位于行業前列。二是是否具有穩健良好的經營業績、現金流或成長性。
招股書顯示，根據中國證監會發布的《上市公司行業分類指引》（2012 年修訂），揚德環能所處行業為“生態保護和環境治理業（N77）”。而同花順iFinD顯示，由于揚德環能的主業為低濃度瓦斯發電，按申萬行業劃分標準，其所屬行業為“電力”，在創新性評價專刊中的特定行業范圍內。
由于創新性評價專刊提到的特定行業基本屬于成熟期行業，北交所尤其關注這些行業IPO企業的成長性及穩定性，因此提出具有較大市場空間、穩健良好的經營業績、現金流或成長性的要求。
從業績來看，同花順iFinD顯示，2021—2024年上半年，揚德環能營收分別為3.32億元、3.43億元、2.91億元、1.54億元，在過會當年（2023年）出現一定程度倒退，營收同比減少了15.2%，凈利潤同比減少了12.9%。2024年上半年，揚德環能業績有所回暖，營收同比增長了2.19%，凈利潤同比增長了17.62%。
整體來看，2020年以來揚德環能業績增長緩慢，且穩定性一般，能否符合北交所對業績成長性、穩定性的要求存疑。
揚德環能也試圖通過布局分布式光伏發電業務來打造第二增長曲線，但近年來該業務收入規模徘徊不前。2021—2024年上半年，揚德環能的分布式光伏發電業務收入分別為3610.81萬元、4006萬元、3935.92萬元、2071.4萬元。
五、合法合規性分析：實控人曾被留置，遭遇“口碑聲譽”考驗
3月15日，證監會修訂實施《首次公開發行股票并上市輔導監管規定》（下稱《規定》），主要修訂內容包括四項，其中第三項為：防范風險，建立口碑聲譽制度。輔導機構應提交有關輔導對象及其實際控制人、董監高（下稱“關鍵少數”）的口碑聲譽說明，作為后續環節重要參考。
《規定》對“關鍵少數”的違法違規情形、背信失信情況、潛在風險、履行社會責任情況進行詳細說明，如圖表3所示。
揚德環能實控人曾被立案調查并采取留置措施，或涉及違法違規情形。
2021年12月27日，因在財報披露敏感期違規買賣股票，監管部門對揚德環能控股股東“北京揚德生態科技集團有限公司”和實控人“黃朝華”進行監管工作提示。
2022年7月22日，安徽省巢湖市監察委員會對揚德環能實控人黃朝華立案調查，并于同年7月28日至9月17日期間對黃朝華采取留置措施。這一突發狀況也導致揚德環能在北交所的IPO進程中止。
相關公告并未披露黃朝華被立案調查及采取留置措施的原因，尚不清楚是否與此前違規買賣股票有關。
在第三輪問詢函回復公告中，揚德環能的保薦機構、律師認為，揚德環能實際控制人黃朝華被立案調查并被采取留置措施，未導致黃朝華被相關司法機關認定為存在貪污、賄賂、侵占財產、挪用財產或者破壞社會主義市場經濟秩序的刑事犯罪，安徽省巢湖市監察委員會確認其對黃朝華的調查工作已經結束，黃朝華不存在被移送檢察機關審查起訴的情形。不構成揚德環能本次發行上市的實質性障礙。
六、募投分析：過半募資用于還債及補流
招股書顯示，揚德環能本次IPO擬募資1.85億元，其中耗資最大的項目為償還金融機構借款，擬投入6510.08萬元，另外還計劃將3581.47萬元募資用于補充流動資金，兩個項目合計耗資超1億元，占募資總額的比重約為55%，可見揚德環能對資金需求的迫切。
揚德環能稱，擬使用6510.08萬元募集資金償還金融機構借款，以降低公司借款規模和公司資產負債率，減少財務費用支出，提高公司盈利水平。
同花順iFinD顯示，截至2024年上半年末，揚德環能的資產負債率為37.11%，擁有貨幣資金1.89億元，短期借款為0.5億元，一年內到期的非流動負債為0.87億元，貨幣資金能覆蓋這部分短期負債。
揚德環能的經營活動現金流也常年處于凈流入狀態。2021—2024年上半年，經營活動現金流凈額分別為1.11億元、1.85億元、1.25億元、0.47億元，均高于同期凈利潤。
從資產負債以及現金流情況來看，揚德環能是否有必要將過半募資用于償還借款及補流有待商榷。
七、風險分析：需警惕用地瑕疵風險
揚德環能瓦斯發電項目需要與煤礦合作，利用煤炭開采過程中產生的煤層氣進行發電或供熱，而煤礦低濃度瓦斯不允許遠距離輸送，揚德環能的低濃度瓦斯發電站需在煤礦瓦斯抽放泵站附近就近選址建設。大多數瓦斯發電項目建設用地屬于地理位置偏遠、交通不便的山地或荒地等，項目建設用地手續辦理程序相對復雜，耗時較長，而項目建設工期要求明確，因此揚德環能部分項目存在土地、房屋產權瑕疵、未批先建以及因此受到行政處罰的情況。
第三輪問詢函回復公告顯示，截至2021年末，揚德環能在運營低濃度瓦斯發電項目共計25個，其中10個項目存在用地不合規的情況或受過主管部門的行政處罰，占比高達40%。
最新招股書顯示，截至2023年上半年末，揚德環能在運營項目中存在用地瑕疵的瓦斯發電項目共有3個，2023年上半年3個項目收入占比為7.94%。其中，石港瓦斯發電項目的房屋建筑物因土地手續未辦妥導致尚未取得權屬證書，存在被拆除或被沒收的風險。
八、估值分析：預估市值與同行相比偏小
據招股書，揚德環能本次IPO擬募資1.85億元，擬發行不超過 5000 萬股，占發行后總股本的12.25%，據此計算，揚德環能本次IPO的預估市值約為15.1億元。
與南網能源（003035.SZ）、軍信股份（301109.SZ）等同行上市公司相比，揚德環能的市值偏小，僅高于在新三板掛牌的黑碳碳投（832001.NQ）。
估值指標方面，以2023年歸母凈利潤計算，揚德環能靜態市盈率約為24.2倍，在同行可比公司中處于中等水平；以2024年上半年末凈資產計算，揚德環能市凈率為1.7倍，在同行可比公司中處于中等水平。
（全文5297字）
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