“歷史性時刻”將至：十字路口眾央行何去何從？
吳斌
2024年迄今最重磅的超級央行周即將來襲。
本周日本央行、美聯(lián)儲、英國央行、巴西央行、澳大利亞央行、瑞士央行、挪威央行、土耳其央行、墨西哥央行、俄羅斯央行等將集體亮相，這也意味著，占全球經(jīng)濟(jì)規(guī)模幾乎一半的經(jīng)濟(jì)體將舉行央行政策會議，囊括全球10大最活躍交易貨幣中的6種。
當(dāng)中，日本央行和美聯(lián)儲備受矚目，“鴿王”日本央行或?qū)⑿妗柏?fù)利率時代”落幕。2016年，日本央行將利率從零下調(diào)至歷史低位-0.1%，并延續(xù)至今。如果日本央行最終決定本周告別負(fù)利率，將是2007年以來的首次加息。
除了萬眾矚目的日本央行，本周美聯(lián)儲貨幣政策前景也牽動市場。在近期通脹數(shù)據(jù)持續(xù)放出壞消息之際，美聯(lián)儲降息時點不斷推遲，本周美聯(lián)儲將公布最新經(jīng)濟(jì)預(yù)測和利率點陣圖，降息路徑和放緩量化緊縮計劃有望迎來更多新線索。
與此同時，一個個疑問也在全球投資者腦海中浮現(xiàn)，如果日本央行進(jìn)行歷史性加息，會是以鴿派面孔還是鷹派面孔？未來寬松貨幣政策還會延續(xù)嗎？美聯(lián)儲按兵不動已是板上釘釘，未來貨幣政策“轉(zhuǎn)向”何時到來？點陣圖會調(diào)降降息次數(shù)嗎？“歷史性時刻”將至，但未來的路仍迷霧重重。
“負(fù)利率時代”或?qū)⑿媛淠?/strong>
作為最后一個仍處在負(fù)利率時代的主要央行，市場對日本央行本周的關(guān)注度甚至有蓋過美聯(lián)儲之勢。
日本央行行長植田和男等官員今年已多次強調(diào)，結(jié)束負(fù)利率的時機將取決于今年工人和雇主之間年度工資談判的結(jié)果，如今這一條件已經(jīng)滿足。日本最大工會勞動組織總聯(lián)合會(Rengo)發(fā)布的“春斗”初步結(jié)果顯示，2024年薪資漲幅達(dá)到5.28%，遠(yuǎn)超2023年的3.80%，為30多年來最大的漲幅。在“春斗”結(jié)果出爐后，日本央行或?qū)⒃诒局艿臅h上結(jié)束負(fù)利率政策，或者預(yù)告4月告別負(fù)利率。
與此呼應(yīng)的是，多家日本媒體和一些日本央行官員也接連“吹風(fēng)”，認(rèn)為日本央行本周將結(jié)束負(fù)利率，并可能完全取消收益率曲線控制政策(YCC)。一位了解日本央行審議情況的政府消息人士表示，鑒于市場已經(jīng)消化了3月份加息的行動，日本央行沒有理由推遲到4月份。
山雨欲來風(fēng)滿樓，日本投資者在加息前夕也感受到“失去的三十年”正漸行漸遠(yuǎn)，加息反而意外成了股市的好消息。
3月18日，日本股市大幅上漲，一舉收復(fù)了上周的跌幅。日經(jīng)225指數(shù)收盤上漲2.67%至39740.44點，不僅收復(fù)了上周的跌勢，更創(chuàng)下年內(nèi)第二大單日漲幅。此外，日本東證指數(shù)也上漲1.92%至2721.99點。
安聯(lián)投資全球多元資產(chǎn)首席投資總監(jiān)Greg Hirt對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，3月日本央行進(jìn)行初步調(diào)整的可能性很大，因為市場已很大程度上消化了政策初步調(diào)整的可能性，這個“良機”意味著實際政策調(diào)整對市場的影響有限，在告別低通脹時代后，日本央行希望貨幣政策邁向正常化。
雖然日本央行3月加息的可能性更大，但按兵不動的可能性也無法完全排除。日本央行也可能希望看到更多中小企業(yè)薪酬協(xié)議數(shù)據(jù)，而這些數(shù)據(jù)的公布需要更多的時間。即使日本央行3月不采取行動，也很可能為未來政策軌跡提供指引，防止市場在4月份會議之前出現(xiàn)波動，因此，這種情況下市場的反應(yīng)預(yù)計將與加息非常相似。
美聯(lián)儲“轉(zhuǎn)向”路徑牽動市場
雖然美聯(lián)儲本周按兵不動已“板上釘釘”，但“季度大會”對未來貨幣政策的暗示仍至關(guān)重要。
美聯(lián)儲將于北京時間周四凌晨2點公布利率決議，鮑威爾將在半小時后召開新聞發(fā)布會，投資者希望能獲得更多貨幣政策路徑的線索，降息路徑、如何放緩量化緊縮、最新經(jīng)濟(jì)預(yù)測和點陣圖等備受關(guān)注。
事實上，在美聯(lián)儲會議開始前，亞特蘭大聯(lián)儲主席博斯蒂克等官員就已經(jīng)表示希望今年降息次數(shù)少于預(yù)期的三次。上周美國2月CPI和PPI再度超預(yù)期，也讓市場對通脹黏性的擔(dān)憂加劇。
從資本市場表現(xiàn)看，10年期美債收益率上周跳漲了24個基點至4.31%，創(chuàng)下去年10月以來最大單周漲幅，逼近今年高點4.35%。蒙特利爾銀行全球資產(chǎn)管理公司固定收益和貨幣市場主管Earl Davis表示，10年期美債收益率最終可能將升至4.5%。
對于美聯(lián)儲而言，此前市場擔(dān)心的利率“更高更久”正逐漸成為現(xiàn)實，美聯(lián)儲6月降息的概率已降至五五開，市場對全年降息次數(shù)的預(yù)期已經(jīng)“腰斬”至不足3次。
在這樣的背景下，本周美聯(lián)儲利率點陣圖備受關(guān)注。方正證券研究所副所長、首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家蘆哲對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，去年12月FOMC點陣圖顯示，19名委員中預(yù)期2024年降息2、3、4次的人數(shù)分別為5、6、4人，中位數(shù)為3次/75基點。此外，18名委員中有7人預(yù)期長期利率R*高于2.5%，8人預(yù)期持平2.5%。
隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示美國通脹黏性依舊，市場降息預(yù)期繼續(xù)回調(diào)。蘆哲預(yù)計，本周召開的3月FOMC會議料將2024年降息指引中位數(shù)由3次調(diào)整為2次，長期利率R*存在由2.5%上調(diào)至2.75%的可能。如果通脹黏性延續(xù)，疊加下半年“特朗普交易”對通脹預(yù)期的擾動，預(yù)計美聯(lián)儲2024年最終的降息次數(shù)存在繼續(xù)下修至0~1次的可能性，當(dāng)前市場交易的全年約3次的降息預(yù)期仍過于樂觀。
在美聯(lián)儲內(nèi)部分歧重重的背景下，只要有兩名美聯(lián)儲官員將原先的三次降息預(yù)估調(diào)整為兩次，點陣圖中值預(yù)估就會變?yōu)?024年只降息兩次。
理性看待“歷史性時刻”
雖然通脹擔(dān)憂或進(jìn)一步推遲美聯(lián)儲“轉(zhuǎn)向”時點、日本央行告別負(fù)利率都是全球資本市場的重磅事件，但影響力仍需理性看待。
抗通脹進(jìn)程并非一帆風(fēng)順，但今年降息仍是基本情景，通脹逐步回落的大趨勢或仍然未改。國金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，住房和超級核心服務(wù)通脹放緩有助于核心通脹下行。一方面，在租金邊際變化下，住房通脹自2023年3月以來一直處于下行趨勢中，今年大概率會繼續(xù)放緩。另一方面，勞動力市場的再平衡和薪資增速放緩?fù)鶗ν洰a(chǎn)生抑制作用，后續(xù)隨著薪資增速的進(jìn)一步放緩，“工資―通脹”鏈條下超級核心服務(wù)通脹有望繼續(xù)下行。
美聯(lián)儲降息時點在不斷推遲，但2024年適時降息仍是美聯(lián)儲政策的基準(zhǔn)假設(shè)。趙偉表示，綜合考慮經(jīng)濟(jì)與政治因素，6月或7月首次降息或是最優(yōu)選擇，全年降息2~3次。但這并不是沒有條件的，過度寬松的金融條件將增加后續(xù)通脹的不確定性。實際操作中，上半年需關(guān)注原油和超級核心服務(wù)通脹，下半年需關(guān)注租金通脹，需預(yù)防階段性的再通脹交易和10年美債利率向上超調(diào)。
美國大選也是微妙影響因素。前美聯(lián)儲官員、Dreyfus and Mellon首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Vincent Reinhart認(rèn)為，美國政局變化也將影響利率制定者們的決策。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，降息的最佳時機是9月，但從政治角度來看，降息的最佳時機是6月，美聯(lián)儲不會想在臨近選舉的時候才開始降息。
而對于日本央行而言，告別負(fù)利率也不意味著日本央行會退出寬松貨幣政策，投資者仍需理性看待“歷史性時刻”的影響。
Hirt提醒，市場普遍預(yù)期日本央行將加息，一些非傳統(tǒng)貨幣政策可能將被取消，但期望不宜過高，日本的經(jīng)濟(jì)形勢表現(xiàn)出一定的脆弱性，近期日本經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)上修后才勉強避免技術(shù)性衰退，日本家庭實際收入持續(xù)下降使國內(nèi)消費持續(xù)疲弱。在此背景下，任何政策調(diào)整都將是循序漸進(jìn)的，日本央行已經(jīng)吸取過往因過早、多次干預(yù)貨幣政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)放緩的教訓(xùn)。
趙偉也表示，在前期多次調(diào)整后，YCC最終退出對日債收益率影響或相對有限。第一，2023年8月以來，日本央行未再進(jìn)行“無限期固定利率購債”，YCC已“名存實亡”。第二，當(dāng)下10年期日債掉期利率為0.89%，與10年期日債利差收窄至10基點，顯示市場對日債利率上行預(yù)期并不強。第三，前期被扭曲的日債期限結(jié)構(gòu)近期已有一定修復(fù)，長期日債利率也未大幅上行。
只要整體方向不變，政策調(diào)整提前還是延后一個月的影響并不大。Hirt表示，雖然日本股市短期內(nèi)可能會因日元走強和近期資金流動而受到影響，但日本央行適度的緊縮政策、仍然具有吸引力的企業(yè)估值和盈利趨勢預(yù)計會在中期內(nèi)繼續(xù)利好日本股市。
趙偉分析稱，日股前期上漲有盈利的支撐，當(dāng)前部分行業(yè)估值相對合理，仍具有一定的上行空間。自2012年以來，日經(jīng)225的上漲中盈利貢獻(xiàn)高達(dá)90%。近期，日股也仍受未來12個月EPS預(yù)期上修的助力，動態(tài)市盈率僅22.5倍，遠(yuǎn)低于1990年的“泡沫期”。從行業(yè)層面來看，當(dāng)下可選消費、醫(yī)療等估值分位數(shù)僅39.3%、38.4%，仍有一定上行空間。
從種種跡象來看，歷史性加息背景下日本股市仍有一系列支撐，未來或存在進(jìn)一步上漲空間。趙偉表示，日企或?qū)⒃谖磥?年繼續(xù)實現(xiàn)盈利增長，日本經(jīng)濟(jì)正常化或驅(qū)動日股盈利更廣泛地修復(fù)，2024~2025年，日經(jīng)225分別有67%和86%上市公司預(yù)期盈利增長。2022年以來，外資對日股凈賣出2.7萬億日元，當(dāng)前配置比例仍偏低。隨著東證所改革效果逐步顯現(xiàn)，日企相對吸引力或進(jìn)一步提升。
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