21世紀經濟報道記者 黎雨辰 北京報道
今年前兩月，美國CPI與PPI數據的超預期漲幅，讓市場對于通脹的憂慮再次升溫。盡管金融市場對于減息翹首已久，在許多業內觀點看來，以歐美為首的全球金融市場或許仍會在一段時期內處于高息環境中。
不過在復雜多變的全球經濟形勢下，固收投資的積極因素依然在醞釀，并在投資者的收益端扮演著舉足輕重的角色。近日，施羅德投資全球無約束固定收益投資主管Julien Houdain（朱利安·侯丹）接受了21世紀經濟報道記者專訪。
作為已成立兩個世紀的全球資管巨頭，施羅德投資對最新的金融市場有何預期？高利率環境下，固收市場緣何能持續為投資者帶來安全而可觀的收益？2024年，長期為施羅德投資所關注的脫碳、供應鏈多元化及人口結構組成“3D”主題，將如何影響赤字、債務及違約？哪些板塊和個別市場中又孕育著更豐富的投資機會？
以下是記者與Julien Houdain的對話。
21世紀：不久前，美國最新公布的CPI和PPI數據出現了超預期漲幅。盡管美聯儲對控制通脹依然具有信心，但也有投資人士擔憂市場對“軟著陸”的判斷是否會過于樂觀。我們注意到，在2024年初的一份報告中，施羅德曾將美國經濟軟著陸的概率提升至75%。如今你們是否依然堅定這一比率？談談你對這一數字背后的判斷與思考？
Julien Houdain：75%的概率是我們在今年1月上旬、美聯儲發出貨幣政策轉向信號后的數據，這一預測的上漲來自于對歐美市場利率下降的判斷。在軟著陸方面，我們看到美國從高利率環境走向更長的正常化利率環境，通脹率正在向著美聯儲所期望的2%目標水平回落。美聯儲的轉向導致市場流動性更加寬松，從而使金融狀況有所改善。利率的下降還會帶來信用利差的縮小、信貸違約率的降低和借貸成本的降低等，這將有助于以美國、英國及歐洲經濟體為核心的基本反彈，尤其是在制造業方面。
但問題在于，一旦通脹推低、經濟重新恢復增長，反而又會重新導致美國市場的通脹壓力回歸。 這一原因主要在于美國目前的失業率仍然很低——在過去兩年間，美國和歐洲失業的人口數量很少，而如果制造業環境從低點開始強勁回暖，這意味著更高的勞動力需求，薪資上漲又意味著更高的潛在通脹。
因此，目前我們對美國軟著陸的判斷概率小幅下降至65%-70%左右，不著陸的概率則為25%-30%，因為美聯儲可能不得不采取措施來控制價格漲幅。我們看到，在過去的幾周里，市場對于降息的整體預期也是在降低的。
21世紀：在相對高利率的全球經濟環境中，投資者如何捕捉收益？
Julien Houdain：首先我們可以從一些相對穩健、安全的資產中獲得收益，譬如目前以美元計價的投資級債券，其年化收益率普遍在6%~6.5%左右。考慮到整個投資組合的到期時間大概是4-5年，在利率維持不變的情況之下，僅固定收益的回報便可以達約25%~30%。事實上，固收產品的一大優勢便在于即使利率維持不變，僅僅是息票的利差收入也能保護投資者免受資產大幅波動的影響。如果降息的話，還會為債券帶來額外的資本利得。
在高利率環境下，許多債券的現金價格可能會遠低于面值，但隨著債券價格因不斷趨近到期日，其價格又終究會向面值回歸，這也是債券市場可以保護投資者免受價格下跌因素影響的優勢所在。
再看其他類別的固收資產。如果美聯儲或主要央行不降息，這意味著各地經濟增長依然強勁、市場違約率低，而固定收益領域中更容易出現違約的高收益率債券，則將成為一個不錯的選擇。
21世紀：我們注意到，施羅德一直對脫碳、供應鏈多元化及人口結構（decarbonisation, supply chain diversification, and demographics）組成的“3D”趨勢，以及其對于赤字、債務及違約的影響十分關注。你如何看待2024年上述因素的表現，以及其帶來的投資機會？
Julien Houdain：脫碳、供應鏈多元化及人口結構，實際上都是能夠引推高通脹的因素。脫碳意味著為綠色轉型提供資金，投資規模的擴張將潛在地誘發通脹環境。人口老齡化趨勢則意味著更少的勞動力、更高昂的薪資以及由此造成的通脹，我們可以看到這一趨勢已經在美國有所體現。供應鏈多元化也會導致通脹傾向，因為這意味著你不再能夠在成本更為廉價的國家進行生產。
上述因素又會進一步在固收市場轉化為對赤字、債務及違約的影響。《通脹削減法案》出臺以來，美國加大了對綠色板塊、以及對人口老齡化和醫療健康相關產業的財政支持，而這些支持往往通過發行更多的債務來實現。赤字和債務占GDP比率的不斷高漲，會成為美國政府需要面對的挑戰。
過量的債務也會進一步帶來違約問題。眼下，美國公司債市場上的違約預期仍然較低，這主要是因為美國經濟總量龐大，但債務的增加勢必會推高違約率。此外，在低息環境下借債不難還本付息，但在高息環境下，美國不斷滾雪球式的債務模式，實際上也是需要我們保持謹慎的。
對于投資來說，“3D”主題趨勢是結構性和持續性的，但眼下也已然正在上演，并對我們的投資組合構建產生影響。例如供應鏈多元化趨勢會讓我們更多地關注不動產市場中的一些細分板塊，比如倉儲物流等。人口老齡化和醫療方面，我們會關注藥企和醫學類公司。綠色能源轉型、公用事業等市場也都是我們在投資組合當中比較關注的細分主題。
21世紀：施羅德如何將ESG指標引入投資框架？收益如何？
Julien Houdain：ESG在我們的投資過程中擁有非常核心的地位。施羅德的分析師會將企業的ESG評級納入到他們的投資觀點中，充分將企業的ESG狀況與基本面分析相結合。
過去兩年來，我認為ESG中企業治理的部分最為關鍵，因為許多公司的商務模式原本是建立在低息環境基礎之上的，如今要在高息環境下持續運營，對企業的挑戰性顯而易見。此外，由于企業的治理環節往往伴隨著對杠桿風險的管理、對環境保護這一重要目標的兼顧等，因此觀察企業的治理措施，可以讓我們有效避免對劣質公司的投資，從而為客戶獲取更多的alpha收益。
此外，我們還會使用一些專有工具來輔助投資決策，例如SustainEx。這一工具的作用旨在通過考量若干可持續發展指標，量化評估投資組合中每家公司的商業活動對外部社會及環境產生的影響。
在大部分投資組合中，施羅德投資都會傾向于納入高于債券市場平均標準比例的社會責任債券與綠色債券，其中前者由國家政府發行，后者則通常由企業發行。而通常來說，我們投資組合中企業的碳排放會遠低于市場標準。施羅德投資致力于實現2050年凈零碳排放目標，這不僅是公司自身層面的愿景，我們也希望能夠通過投資行動引導客戶，共同為這一目標作出貢獻。
21世紀：如何看待不同國別市場之間的融資成本和信用風險分化？在哪些市場能更好地尋找到固收投資機會？
Julien Houdain：以信貸市場為例，目前全球最大的信貸市場無疑還是在歐美，新興市場的體量則遠不及前者。從歷史上來看，歐美市場通脹正在下行、經濟發展在增速，可以看到信用債估值正處在高位，違約風險溢價則不斷降低。
美國市場比較接近一個近乎完美的交易市場，所以信用利差并不顯著。歐洲市場的經濟的發展狀態弱于美國，因此在債券市場也仍具有一定的風險溢價。這一溢價目前也正在收縮，因此信用價差帶來的額外收益可能會相應減少，不過對于為了提升資產總收益率而配置的買家來說依然是有幫助的——比起過于關注信用價差所帶來的收益，他們更看重6%左右的票息回報。
再看新興市場，我們會發現，其債務若以美元計價確實會顯得頗為昂貴，然而一旦轉換至本地貨幣計價，其吸引力便顯著提升。以拉美市場為例，盡管該市場的實際利率相對較高，但通脹水平卻相對較低。利率與通脹之間相對寬廣的差異，為進入債市提供了一個極為有利的切入點，投資者在此時進入市場，實則相當于鎖定了較高的實際利率，從而確保了較高的投資回報。然而，這也意味著投資者需要承擔一定的貨幣風險。
21世紀：當前，施羅德如何看待中國固收市場，關注哪些樂觀和風險因素？
Julien Houdain：中國是一個很適合進行多元化投資的市場，因為其通脹趨勢與歐美國家截然相反。大宗商品、糧食食品等價格維持低位，為產業發展提供了刺激需求，進而推動了債券發行。相較于處于高息環境甚至存在加息風險的市場，中國的利率環境顯得尤為穩定，這對于構建全球投資組合具有重要的助益。
此外，中國為刺激經濟所實施的一系列新政策、新舉措，也或將對全球、尤其是歐洲市場的個別經濟產生顯著影響。
第三點值得關注的顯然是中國的房地產市場，這一市場無疑是當前中國在經濟調整中的重點。我們確實認為這是一件非常好的事情，因為從中期和長期來看，對房地產市場的調整可以避免經濟體在特定領域存在過高的杠桿。但我們可以看到，目前房地產相關的穩定措施仍在持續推進，并存在不確定性，因此我們還是階段性地對其保持著相對謹慎的態度。
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