來源 | 時代商學院
作者 | 特約研究員陸爍宜、研究員陳佳鑫
編輯 | 陳佳鑫
鼎際得（603255.SH）的百億元投資項目關注度一直頗高，而資產僅約20億元的鼎際得該如何籌集相關投資資金，是市場更為關注的問題。
2023年12月19日晚，鼎際得公布再融資預案，宣布擬通過發行可轉債的方式募資不超過7.5億元，所募資金全部用于“遼寧鼎際得石化高端新材料項目”的建設。據了解，該項目屬于鼎際得2022年底發布的“POE（聚烯烴彈性體）高端新材料項目（計劃投資額98.68億元）”的一期項目。
值得注意的是，本次再融資預案中，該一期項目的計劃投資額從一開始的59.62億元調整至56.63億元，盡管如此，7.5億元的可轉債計劃募資額對該項目來說仍是杯水車薪。
公告顯示，鼎際得成立于2004年5月，2022年8月登陸上交所主板，主要產品為催化劑、抗氧劑單劑和復合助劑，應用于石化產品“聚烯烴”的生產。而鼎際得擬投資生產的POE材料主要應用于汽車零部件、光伏膠膜和熱熔膠等領域。
財報顯示，2023年前三季度，鼎際得的營收及凈利潤雙雙下滑，部分產品量價齊跌。那么，拓展POE業務能否挽救其業績頹勢？
去年前三季度業績下滑，兩大產品量價齊跌
在12月19日公布的再融資預案中，鼎際得稱“最近三年（2020—2022年），公司營業收入持續上升。總體來看，公司經營業績穩定、盈利能力較強。”
然而，財報數據顯示，2023年前三季度，鼎際得的營業收入為5.87億元，同比減少11.11%；同期歸母凈利潤為4827.95萬元，同比下跌43.82%，營收及歸母凈利潤同比雙雙下滑。值得一提的是，截至2023年三季度，該公司歸母凈利潤已連續五個季度同比下降。
而且，在2023年前三季度，在鼎際得營收下滑的同時，同行可比公司營收增速均值仍保持正增長。
招股書中，鼎際得將風光股份（301100.SZ）、呈和科技（688625.SH）和利安隆（300596.SZ）列為同行可比公司。Wind顯示，2021—2023年前三季度，同行可比公司營收同比增速均值分別為23.57%、23.98%和4%，而鼎際得分別為38.49%、21.8%和-11.11%。
同期，同行可比公司歸母凈利潤同比增速均值分別為19.71%、10.39%、-18.56%，鼎際得則分別為27.6%、-18.27%和-43.82%。
可以看到，上市前（2021年），鼎際得的業績增速相比可比同行平均值仍保持領先，但上市后（2022年以來）鼎際得的業績增速與可比同行平均值的差距卻越拉越大。
主要產品量價齊跌，或是鼎際得2023年前三季度業績下滑的誘因。根據鼎際得披露的經營數據，2023年前三季度，鼎際得的第二大產品“抗氧劑單劑”和第三大產品“催化劑”的銷售量與銷售收入均呈同比下跌趨勢。
其中，2023年前三季度，鼎際得抗氧劑單劑平均售價為2.24萬元/噸，同比下降了13.01%，銷量累計為7737.93噸，同比下降55.54%；催化劑平均售價為52.84萬元/噸，同比下降了15.65%，銷量累計為133.21噸，同比小幅下降。
鼎際得三大主營產品均為聚烯烴（石化產品）的催化劑和化學助劑，該公司在2023年半年報中稱，2023年上半年，石化化工行業遭遇的困難包括原料和產品價格同步下滑、行情恢復不及預期、國際和國內市場需求不振等。
盡管景氣度下行是全行業普遍面臨的問題，但是自2020年以來，鼎際得的毛利率在整體下滑的同時，也持續低于同行均值。Wind數據顯示，2020—2023年上半年，鼎際得的毛利率分別為34.18%、30.43%、24.25%、24.89%，同期可比同行均值分別為35.8%、33.16%、29.77%、29.76%。
具體來看，近年來，鼎際得三大主營產品的毛利率均不同程度下滑。其中，催化劑產品的毛利率從2020年的57.68%下降至2022年的49.39%，累計下降8.29個百分點。
且2022年以來，催化劑產品收入持續下滑。2022—2023年前三季度，該產品收入分別同比下降16.48%、16.53%。
然而，據觀研天下的數據，2022年我國聚烯烴催化劑行業規模并未收縮，相反，該行業2022年市場規模為12.26億元，同比增長11.05%；2022年需求量為1725.76噸，同比增長6.33%。
產品收入下滑的背景下，鼎際得的催化劑的市場占有率從2021年的12.32%下降至2022年的9.22%。2023年前三季度，其催化劑的售價大幅下降，但是銷量未見提升。
與此同時，2022年，鼎際得第一大產品“復合助劑”毛利率為20.55%，同比減少8.24個百分點。同期，呈和科技的NDO復合助劑、利安隆的U-pack復合助劑毛利率僅分別同比減少0.13個、0.33個百分點。
除此之外，2022年，鼎際得第二大產品“抗氧劑單劑”的毛利率為20.90%，同比減少0.97個百分點；同期，風光股份的抗氧劑單劑、利安隆的抗氧化劑毛利率分別同比減少10.37個、0.56個百分點。
百億投資計劃能否挽救業績頹勢？
上市首年（2022年），鼎際得就宣布計劃斥資近百億元建設POE高端新材料項目（下稱“POE項目”），試圖開拓新領域。
根據鼎際得2022年12月26日發布的公告，該項目將分兩期實施，總建設周期為5年。一期主要建設20萬噸/年POE聯合裝置、30萬噸/年α-烯烴裝置、400Nm3/h電解水制氫裝置等；二期主要建設20萬噸/年POE聯合裝置、25萬噸/年碳酸酯裝置。
該項目總投資額為98.68億元，其中一期總投資59.62億元，首次投資26億元，首次投資中建設投資為23.18億元，其中約有13.56億元來自銀行貸款，占首次建設投資額的比例為58.49％。
但13.56億元的銀行貸款與數十億元的一期投資額仍存在較大缺口，鼎際得自身的資金實力能否支撐如此大規模的投資？
財報顯示，截至2023年三季度末，鼎際得的總資產僅為19.45億元，其中貨幣資金為5.11億元，與數十億元的資金缺口相去甚遠。
因此，除銀行貸款外，鼎際得也在積極利用資本市場融資。2023年12月19日，鼎際得發布7.5億元的可轉債融資計劃。此外，時代商學院注意到，鼎際得也在縮減項目投資規模，POE項目的一期計劃投資額從59.62億元降至56.63億元。
除外部輸血外，鼎際得自身的造血并不足以支撐如此大規模的投資。財報顯示，2022—2023年前三季度，鼎際得的經營活動現金流凈額分別為0.38億元、0.9億元，相對于數十億元資金而言可謂是杯水車薪。
根據鼎際得2023年9月8日的公告，遼寧鼎際得石化高端新材料項目（一期項目）已完成立項備案，預計開工建設后30個月內投產。
POE的前景也被廣泛看好，據觀研天下數據，受到光伏、汽車等多領域發展的推動，近幾年中國POE需求持續提升，2017—2021年，中國POE消費量由22萬噸增長至64萬噸，累計增幅達190.91%。
不過根據國金證券在2023年12月12日發布的《2023年基礎化工行業研究：新材料大有可為，看好電子材料及出海方向》，目前POE產能仍主要掌握在陶氏化學、埃克森美孚、北歐化工、三井化學、LG化學等海外化工龍頭企業手中。觀研天下數據顯示，2021年，我國POE進口量達到63.99萬噸，進口額為14.16億美元。
鼎際得在項目可行性分析報告中提到，國內高端聚烯烴、工程塑料、功能性膜材料、高性能纖維和電子化學品等諸多領域自給率仍然較低。隨著國內產業升級步伐加快，化工新材料需求將持續增長。為了把握市場趨勢，緊跟國家進一步推進新材料行業產業升級、環保升級、產業整合機遇，公司擬進行本次投資。
關于項目預計收益情況，可行性報告中只表示，“本項目建成達產后，項目年均營業收入預計為79.44億元，具有較好的投資回報”，并未給出預計凈利潤及投資回收期。
而此前主要生產復合助劑、抗氧劑單劑和催化劑，從未涉足POE生產的鼎際得，也在技術儲備方面收到質疑。鼎際得在項目可行性報告中稱，“新產品在工藝上與現有產品有相似之處，公司積累多年的經驗有助于公司在該行業領域快速掌握相關工藝”。
不過，據信達證券2013年1月19日發布的《POE專題研究：光伏推動需求高增，高壁壘國產化有待突破》顯示，POE作為高端聚烯烴材料，生產難度大，壁壘高，原材料方面也存在制約，其生產壁壘主要體現在催化劑、原材料α-烯烴的供應和聚合技術三個方面。
雖然鼎際得具備催化劑產能，但是目前生產POE的催化劑主要是“茂金屬催化劑”，而根據鼎際得2023年中報，其茂金屬催化劑仍處于研發布局階段。國海證券在2023年1月2日發布的《POE行業深度報告之一：多領域推動需求高增，國內加快產業化進程》顯示，目前全球僅有少數企業掌握茂金屬催化劑技術。
α-烯烴方面，國海證券上述研報顯示，目前國內1-丁烯和1-己烯已經實現產業化。但鼎際得公告顯示，目前其α-烯烴裝置仍處于投建階段。
聚合技術方面，信達證券上述研報顯示，POE現有多種聚合工藝路線，主要被國外大型化工企業掌握。
值得注意的是，隨著POE需求增長，國內已有多家企業積極涌入POE領域。除了鼎際得之外，東方盛虹（000301.SZ）、萬華化學（600309.SH）、榮盛石化（002493.SZ）、誠志股份（000990.SZ）、岳陽興長（000819.SZ）、衛星化學（002648.SZ）、中國石化（600028.SH）、惠生工程（02236.HK）、山東京博石油化工有限公司等多家企業也都在布局POE業務。
2022年8月17日，榮盛石化便宣布將投資192億元建設高性能樹脂項目，項目投資規模超過鼎際得。該公司表示，根據可研報告估算，項目建成后，可實現年均營業收入274.43億元，每年可實現凈利潤24.23億元。
整體來看，鼎際得此次拓展POE業務雖然有望打造第二增長極，但面臨著融資及技術等方面的難題。此外，國內多個企業涌入POE領域，鼎際得能否搶占先機也有待觀察。
【參考資料】
1.《遼寧鼎際得石化股份有限公司首次公開發行股票申請文件反饋意見》.上交所
2.《遼寧鼎際得石化股份有限公司向不特定對象發行可轉換公司債券預案》.公司公告
3.《遼寧鼎際得石化股份有限公司2022年年度報告》.公司公告
4.《遼寧鼎際得石化股份有限公司2023年半年度報告》.公司公告
5.《我國聚烯烴催化劑行業：市場空間充足國產替代是大勢所趨》.觀研天下
6.《卓創資訊石化產能預警系列一：聚烯烴產能持續增長結構性過剩或將加劇》.卓創資訊研究院
7.《全球POE（聚烯烴彈性體）行業現狀及競爭分析中國POE產業化、國產化進程加快》.觀研天下
8.《榮盛石化:關于投資建設高性能樹脂項目的公告》.公司公告
9.《POE專題研究：光伏推動需求高增，高壁壘國產化有待突破》.信達證券
10.《POE行業深度報告之一：多領域推動需求高增，國內加快產業化進程》.國海證券
11.《2023年基礎化工行業研究：新材料大有可為，看好電子材料及出海方向》.國金證券
12.《遼寧鼎際得石化股份有限公司關于POE高端新材料項目的進展公告》.公司公告
（全文3829字）
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