來源|時代商學院
作者|雷映
編輯|孫華秋
4月24日，MobvoiInc.（出門問問有限公司）將正式在港交所主板掛牌上市，股票代碼為“2438.HK”，股票簡稱為“出門問問”。
公司概況
出門問問以生成式AI與語音交互技術為核心，產品和服務主要分為AIGC解決方案、AI企業解決方案、智能設備及配件三大板塊。
1. AIGC解決方案
AIGC解決方案致力于通過AIGC賦能內容創作，面向全球內容創作者提供All-in-one的AIGC服務，出門問問已構建含魔音工坊、DupDub、奇妙元在內的AIGC CoPilot產品矩陣，打造配音助手、寫作助手、視頻生成等一站式內容創造平臺，賦能創作者實現高效內容生成。截至招股書簽署日，出門問問的AIGC解決方案已累計吸引約86.5萬名付費用戶，累計付費記錄達100多萬筆。
2. AI企業解決方案
AI企業解決方案是出門問問基于自身的軟硬件結合能力及語音交互技術，為汽車、金融、TMT及其他行業的企業量身定制AI軟件解決方案，例如車內AI語音交互、AI客服。自2020年起，預裝該公司車載語音交互解決方案的汽車累計超過200萬輛。
3.智能設備及配件
智能設備及配件業務是通過軟硬件結合設備，將AI技術應用于“可穿戴、汽車及智能家居”三大人機交互生活場景。目前出門問問已推出AI智能手表、AI智能跑步機等智能設備。2020年以來，該公司智能設備累計銷量超100萬臺。
行業競爭格局：僅2家市場份額超5%
2020年，Open AI推出“萬能語言模型”CPT-3模型。同年，出門問問推出首個AIGC配音平臺“魔音工坊”，這也是AIGC技術在中國的首個商業應用。
據灼識咨詢報告，按收入計算，全球AI市場的規模在2022年達1997億美元，2018—2022年的年復合增速達29.4%。其中，2022年，中國AI市場的規模為1942億元，2018—2022年的年復合增速達36.5%。根據灼識咨詢預測，中國AI市場的規模將在2027年達到6448億元，2022—2027年的年復合增速為27.1%。
從行業集中度看，中國整體AI市場格局較為分散且競爭激烈，不同參與者專注于不同的子行業。
據灼識咨詢數據，2022年，中國AI市場僅兩家AI企業市場份額在5%以上。同期，出門問問在AI領域的收入為5.00億元，在國內市場的市場份額約為0.3%。
不過，出門問問在細分領域AIGC市場的排名靠前。據灼識咨詢數據，按2022年確認的收入統計，出門問問在AI語音技術及自然語言處理（NLP）軟件解決方案領域的收入為3.03億元，在中國對應細分領域的市場份額為1.4%，位列第三。
同期，出門問問的AIGC解決方案收入達3985.7萬元，在中國AIGC市場的份額為9.0%，位列第一；該公司的智能設備及其他配件業務收入為1.97億元，在全球AI賦能硬件解決方案市場的份額約為0.02%。
主要財務指標分析
出門問問在招股書中并未列示具體的同行業可比公司，綜合考慮產品類型及下游應用領域，本文參考Wind 列示的同行企業，將商湯-W（0020.HK）、涂鴉智能-W（2391.HK）、科大訊飛（002230.SZ）作為出門問問的同行業可比公司。
1.成長能力：營收年復合增速達12.88%
2021—2023年，出門問問分別實現收入3.98億元、5.00億元、5.07億元，年復合增速為12.88%；分別實現經調整凈利潤-7343.9萬元、1.09億元、1753.5萬元，該公司在2022年實現扭虧為盈。
2021—2023年，同行業可比公司中涂鴉智能-W、商湯-W的收入年復合增速為-5.31%、-4.68%。科大訊飛尚未發布2023年年報，2021—2023年前三季度，其營業收入分別為183.14億元、188.20億元、126.14億元。
2021—2023年，涂鴉智能-W、商湯-W均處于虧損經營狀態。2021—2023年前三季度，科大訊飛的歸母凈利潤分別為15.56億元、5.61億元、9936萬元。
與同業可比公司對比，出門問問的收入增長相對較快。
從細分業務的收入占比看，AI企業解決方案是出門問問最近三年收入增速最快的業務。
2021—2023年，出門問問AI企業解決方案的銷售收入分別為5269.7萬元、2.63億元、2.26億元，年復合增速達106.93%。2023年，該業務收入占總收入的比例為44.5%，是出門問問收入貢獻比例最高的子業務。
2.盈利能力：毛利率高于同業均值
與同行業可比公司對比，出門問問的銷售毛利率較為突出。
2021—2023年上半年，出門問問的銷售毛利率分別為37.49%、67.20%、75.28%，同行業可比公司的銷售毛利率均值分別為51.07%、50.18%、43.67%。不難發現，該公司的銷售毛利率在2022年提升至同業均值之上，且在2023年上半年較同業均值高出31.61個百分點。
2023年，出門問問的銷售毛利率為64.31%，高于同期商湯-W的毛利率（44.07%）、涂鴉智能的毛利率（46.37%）。
3.短期償債能力：流動比率僅0.12倍
受流動負債項目中或然可贖回優先股及普通股的影響，該公司的財務穩健性偏弱，短期償債能力不足。
截至2023年末，該公司流動負債項目中或然可贖回優先股及普通股的金額為43.54億元，占流動負債的比例為96.38%。受該項目影響，出門問問的資產負債率在同業中偏高，短期償債能力在同業中偏弱。
截至2023年6月末，出門問問的資產負債率為826.57%，同業資產負債率均值則為27.74%；流動比率為0.12倍，同業流動比率均值為7.13倍；速動比率為0.09倍，同業速動比率均值為6.83倍。
風險提示
1.客戶流失風險：出門問問的產品及服務的競爭力基于其研發能力，倘若該公司不能憑借技術創新持續開發及升級產品解決方案，則可能無法挽留現有客戶、吸引新客戶或維持其在行業中的市場地位。
2.價格競爭風險：AI行業的業務競爭激烈，領先的技術公司已表示有意通過價格競爭來贏得AIGC市場份額。如果出門問問不能有效地競爭，亦可能會流失客戶，從而對其業務、經營業績、財務狀況、業務前景產生重大不利影響。
3.技術應用風險：任何企業或其他第三方有意或無意地對AI技術的任何實際或已知濫用，均可能會破壞公眾信心、侵犯個人合法權益或違反相關法律法規，導致社會公眾對AI技術的接受度及信心降低，從而對出門問問的業務、業績、財務狀況等造成重大不利影響。
4.財務風險：出門問問已向投資者發行數輪可贖回股份，上述股權將在公開發行上市后自動轉換為普通股，重新指定為權益類資產。但若公開發行于特定日期之前或之前尚未完成，或發生部分指定事件，投資者有權要求該公司贖回該等或然可贖回優先股及普通股，則可能對該公司的財務狀況造成重大影響。
估值分析
同業可比公司中，截至4月18日收盤，科大訊飛的市銷率為5.73倍，商湯-W的市銷率為5.00倍，涂鴉智能-W的市銷率為4.28倍，三家同業上市公司的市銷率均值為5.00倍。
按同業上市公司的市銷率區間4.28～5.73倍為參考區間，出門問問的市值預估在21.76億～29.13億元。
截至4月18日收盤，科大訊飛為上述三家可比同行中市值最高的企業，市盈率（TTM）447.59倍。若以科大訊飛為對標參考，按該市盈率計算，出門問問的預估總市值則為78.48億元。
（全文2750字）
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