來源丨時代投研
作者丨陸海
編輯丨李乾韜
【導語】
產品尚未實現商業化，派格生物醫藥（蘇州）股份有限公司（下稱“派格生物”）能否叩開港交所大門？
2024年11月13日，派格生物第二次向港交所遞表，沖刺港股IPO。同年2月份，派格生物曾向港交所遞表，但是無疾而終。而在此之前，派格生物還曾于2021年8月沖刺科創板IPO，但經歷兩輪問詢后撤單了。
坎坷的IPO之路背后，是派格生物產品遲遲未能實現商業化，營收持續為零。此外，派格生物最接近商業化的產品屬于“減肥藥”這個火熱的賽道，目前上市和在研競品較多，其產品上市后可能也將面臨激烈的競爭，盈利能力存疑。
1月20日，就公司產品尚未商業化、核心產品競品較多、研發開支持續下降、現金儲備、償債能力等問題，時代投研向長風藥業發函（郵箱：ir@***bio.com、info@p***io.com）并致電其董事會辦公室（0512-6***126）詢問。1月22—24日，時代投研多次致電該公司，但電話均無人接聽。截至發稿，對方仍未回復。
【摘要】
1.經歷9輪融資，投后估值達40億元。2023年6月，派格生物經歷了第九輪融資，獲得1.34億元資金，投后估值為40億元。
2.核心產品所屬賽道越來越擁擠。派格生物表示，在其核心產品所屬的T2DM（2型糖尿?。┧幬锓矫?，中美兩國均存在多個競品，未來市場競爭或較為激烈。
3.研發開支下降，管理開支激增。由于未有產品商業化，派格生物處于長期虧損狀態，虧損主要是由研發開支和管理開支導致的。報告期內，派格生物研發開支呈現下滑趨勢，而管理開支大幅上升。其中，派格生物董事總薪酬遠超可比公司。
4.關注經營持續性風險。截至2024年9月底，派格生物的現金及金融資產共計1.94億元，現金儲備較低，需關注經營持續性風險。
5.關注產品研發風險。此次IPO，派格生物計劃將部分募資用于候選藥物的研發，目前其產品大部分處于臨床或臨床前研究階段，研發結果存在不確定性。
【正文】
一、公司背景：F+輪融資后估值達40億元
派格生物成立于2008年5月13日，是一家專注于自主研究及開發慢性病創新療法（主要為肽和小分子藥物）的生物技術公司，重點關注代謝紊亂領域。目前，PB-119是派格生物的核心產品，同時也是其最接近商業化的藥品，主要用于T2DM及肥胖癥一線治療。
派格生物的股權結構較為分散。截至最后實際可行日期，該公司第一大股東為Michael Min XU，持有該公司約15.84%的股權份額，并與其一致行動人徐宇虹、Xiangjun ZHOU、上海蘇頡企業管理咨詢合伙企業（有限合伙）共同構成單一最大股東集團，后者持有的股權份額分別為1.86%、1.71%、7.96%。
也就是說，Michael Min XU與其一致行動人合計持有派格生物27.37%的股權。招股書顯示，Michael Min XU是派格生物的創始人、董事長、執行董事兼總經理，在醫療保健行業擁有超過30年的工作及管理經驗，創立派格生物前，曾先后任湘雅醫學院眼科醫生、哥倫比亞大學醫學院分子識別中心及生物化學和分子生物學系研究員等，美國國籍。
招股書顯示，2008—2023年，派格生物共計進行了9輪融資，累計獲得5030億美元和10.47億元人民幣的資金。最后一輪融資發生于2023年6月，此輪融資派格生物共獲得1.34億元人民幣，投后估值達到40億元。
二、行業競爭格局：核心產品所屬賽道越來越擁擠
糖尿病是一種慢性及代謝疾病，表現為血糖水平異常高。2018—2023年，我國T2DM患者數量從1.15億人增加到1.25億人，復合年增長率為1.7%，預計到2032年將增加到1.42億人，2023—2032年的復合年增長率為1.4%。
T2DM的治療方案以胰島素療法和糖尿病藥物為主，其他治療方式還包括胰高血糖素樣肽-1（GLP-1）受體激動劑、噻唑烷二酮類（TZD）、口服磺脲類、二肽基肽酶-4（DPP-4）抑制劑等。派格生物的PB-119就是一種GLP-1受體激動劑。
中國擁有龐大的人口基數，其中T2DM患者為全球之最，市場潛力巨大。2018—2023年，我國T2DM藥物的市場規模從546億元增長至607億元，復合年增長率為2.1%。其中，GLP-1的市場規模從7億元增長至87億元，復合年增長率達到69.1%。
招股書顯示，2032年，我國T2DM藥物的市場規模預計將達到1166億元，2023—2032年的復合年增長率為7.5%；其中，2032年GLP-1的市場規模預計達到688億元，2023—2032年的復合年增長率為25.9%，將成為T2DM藥物中占比最高的種類。
廣闊的市場也吸引了大批藥企的參與。
招股書顯示，截至最后實際可行日期，已經有超過300種二甲雙胍產品、超過50種胰島素產品、超過30種SGLT-2抑制劑產品及超過40種DPP-4抑制劑產品于美國獲FDA批準用于治療T2DM，還有一種GLP-1/GIP雙受體激動劑替爾泊肽獲FDA及國家藥監局各自批準用于治療T2DM或肥胖癥。
同時，中國有超過250種二甲雙胍產品、超過50種胰島素產品、超過35種SGLT-2抑制劑產品，以及超過40種DPP-4抑制劑產品獲國家藥監局批準用于治療T2DM。
另外，一旦品牌藥的相關專利到期，仿制藥的潛在發展也將導致市場的競爭更為激烈。而派格生物的PB-119產品上市后，能否從激烈的市場競爭中脫穎而出，目前仍未得到驗證。
三、財務數據：尚未實現商業化，研發開支下降
3.1未有產品商業化，公司長期虧損
除了PB-119，派格生物還有5款候選產品，包括PB-718、PB-1902、PB-722、PB-2301、PB-2309等，涵蓋了T2DM、肥胖癥、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）、阿片類藥物引起的便秘（OIC，使用阿片類藥物引起的胃腸道疾?。┘跋忍煨愿咭葝u素血癥（一種罕見的內分泌疾病，患者持續出現低血糖癥）等常見慢病及代謝疾病的市場機會。
其中，PB-119是最接近商業化的產品，該產品在中國用于治療T2DM的新藥上市申請（NDA）已于2023年9月獲得國家藥監局的受理，派格生物在招股書中表示，預計該藥物將于2025年第一季度獲準在中國上市。
也就是說，到目前為止，派格生物仍未有產品獲得商業化。而由于藥物研發需要投入大量的資金，因此，自成立以來派格生物一直處于大幅虧損狀態。
根據派格生物2021年8月披露的《科創板首次公開發行股票招股說明書（申報稿）》（下稱“科創板招股書”），2018—2021年第一季度各期，派格生物的凈虧損分別為0.93億元、2.10億元、1.32億元、0.42億元，合計虧損4.76億元。
而2022—2024年前8個月（下稱“報告期”），派格生物的凈虧損分別為3.06億元、2.79億元、2.02億元，合計凈虧損7.88億元。由此計算，自2018年以來，派格生物累計凈虧損額至少達到12.64億元。
3.2研發開支呈下降趨勢
招股書顯示，報告期各期，派格生物的研發開支分別為2.80億元、2.37億元、0.76億元。根據招股書披露的數據計算，2023—2024年前8個月，派格生物的研發開支同比分別下降15.55%、51.83%。
對于報告期內研發開支大幅下降的情況，派格生物在招股書中表示，這與該公司核心產品PB-119從III期臨床階段推進至提交NDA階段一致。
從研發開支明細來看，報告期各期，派格生物PB-119產品的研發開支分別為1.56億元、0.61億元、0.28億元，2023—2024年前8個月，同比分別下降61.22%、29.06%，同樣呈現大幅下降趨勢。同期，PB-718產品的研發開支分別為0.08億元、0.25億元、0.22億元，2023—2024年前8個月，同比增速分別為207.77%、97.61%，呈現持續上升趨勢。
不過，同期派格生物其他候選產品（包括PB-1902、PB-722、PB-2301、PB-2309）的研發開支分別為1.16億元、1.52億元、0.26億元，2023—2024年前8個月，同比增速分別為30.43%、-75.55%，2024年前8個月研發開支同樣大幅減少。
對此，派格生物在招股書中表示，其他候選藥物的研發開支波動與其相關臨床試驗一致。盡管2024年的研發開支較2023年可能有所減少，但派格生物預計將繼續大力投資于其研發工作，因為該公司計劃擴大核心產品的適應證及聯合療法，推進關鍵產品的開發，在臨床試驗中引入更多候選藥物，并進行更多的臨床前研究。
3.3管理開支激增
需注意的是，派格生物幾乎所有虧損都來自研發開支及管理開支，但是在2024年前8個月研發開支大幅下降的情況下，其凈虧損卻從2023年同期的1.87億元擴大到2.02億元。
這主要與該公司管理開支激增有關。招股書顯示，報告期各期，派格生物的管理開支分別為0.49億元、0.55億元、1.26億元，2023—2024年前8個月同比增速分別為12.18%、234.65%。
對此，派格生物在招股書中稱，2024年前8個月管理開支激增，主要是因為其以股份為基礎的薪酬開支增加0.67億元。同時，專業及咨詢服務費增加了0.23億元。
具體來看，以股份為基礎的薪酬開支激增，是報告期內派格生物管理開支激增的主要原因。報告期各期，派格生物以股份為基礎的薪酬開支分別為0.19億元、0.28億元、0.86億元，占同期管理開支的比例分別為38.87%、50.65%、68.17%，呈現持續大幅增長趨勢。
這與董事及監事薪酬的增長趨勢一致。招股書顯示，報告期各期，派格生物計入損益的董事薪酬總額分別為2319萬元、3164萬元、8349萬元，計入損益的監事薪酬總額分別為126萬元、45萬元、102萬元，合計分別為2445萬元、3209萬元、8451萬元。
根據現行安排，派格生物估計截至2024年12月31日止年度應計予董事及監事的除稅前薪酬總額為3235萬元。
在科創板招股書中，派格生物將華領醫藥-B（02552.HK）、澤璟制藥-U（688266.SH）、前沿生物-U（688221.SH）、微芯生物（688321.SH）、特寶生物（688278.SH）、艾力斯（688578.SH）列為可比公司。
Wind數據顯示，2023年，上述可比公司的管理層年度薪酬總額分別為2599.50萬元、1904.53萬元、1488.10萬元、1463.41萬元、1975.96萬元、1805.21萬元，均遠低于派格生物。
3.4償債能力低于可比公司
招股書顯示，報告期各期末，派格生物的流動比率分別為3.21倍、2.09倍、1.54倍，呈現大幅下降趨勢，且截至2024年8月末已經降至低于理論安全水平（2倍）。
Wind數據顯示，2022—2023年各期末，派格生物可比公司的流動比率均值分別為4.43倍、4.17倍，基本保持穩定，且遠高于派格生物。
從資產負債率來看，Wind數據顯示，2022—2023年各期末，派格生物的資產負債率分別為30.14%、46.92%，一年上升16.78個百分點。同期末，可比公司資產負債率均值分別為38.66%、41.74%，一年僅上升3.08個百分點，并且2023年可比公司的資產負債率已經低于派格生物。
可見，跟可比公司的平均水平相比，目前派格生物的流動性和償債能力均較低。
四、風險因素：關注經營持續性風險
4.1經營持續性風險
招股書顯示，2022—2024年8月、9月各期末，派格生物的現金及現金等價物分別為0.60億元、0.77億元、0.27億元、0.10億元，按公允價值計入損益的金融資產分別為3.34億元、2.63億元、1.94億元、1.84億元。
由此計算，截至2024年8月末、9月末，派格生物的現金及現金等價物與按公允價值計入損益的金融資產（下稱“現金及金融資產”）共計分別為2.21億元、1.94億元，即僅一個月派格生物的現金及金融資產就減少了0.27億元。
派格生物表示，該公司幾乎所有的虧損都來自研發開支及管理開支。而2023年，其研發開支及管理開支共計2.92億元，平均每個月為0.24億元。按照這一數據估算，自2024年10月起，該公司截至2024年9月底擁有的1.94億元資金，或僅能維持到2025年5月，約為8個月。
從流動比率來看，2024年8月末，該公司流動比率已經降至1.54倍，低于理論安全水平。
不過，派格生物在招股書中表示，考慮到可動用的財務資源（包括現金及現金等價物、理財產品及銀行可轉讓定期存單等及其現金消耗率），該公司擁有充足的營運資金支付至少125%的成本，包括自招股書披露日（2024年11月13日）起計至少未來12個月的研發開支及管理開支。
由于產品未能商業化，派格生物完全無法獲得收入，因此其經營現金流持續處于凈流出狀態，缺乏“造血”能力。時代投研認為，如果該公司遲遲無法上市，同時也無法獲得大額融資，那么，該公司的藥物開發及商業化可能也無法完成，從而危及其經營持續性。
4.2持續虧損風險
目前，派格生物暫無藥品獲準進行商業化銷售，因此暫未從藥品銷售中獲得任何收入。預計在候選藥物獲得商業化銷售監管批準之前，派格生物不會產生藥品銷售收入。此外，即使派格生物產品最終實現商業化，其也預計在商業化任何獲批的產品過程中將產生高額的費用。
因此，派格生物表示，該公司實現盈利的能力還取決于多方面的成功，包括完成有關候選產品非臨床與臨床研發的研究、獲得完成臨床研究的候選產品的監管批準及上市許可、應對任何構成競爭的科技發展和市場發展等。倘若派格生物無法從銷售任何獲批準產品中賺取收益，那么，該公司可能無法實現盈利。
派格生物還表示，公司自成立以來遭受大額凈虧損，未來或會繼續產生凈虧損，且可能無法實現或維持盈利。
4.3藥物研發與銷售相關的風險
對于創新藥企而言，藥物研發風險較大，包括藥物開發、臨床試驗和監管審批有關的風險等。
派格生物在招股書中稱，該公司可能面臨激烈的競爭和快速的技術變革，其競爭對手也可能開發出與其相似但更先進或更有效的療法，這可能會對其財務狀況及其候選藥物商業化的能力造成不利影響。
另外，在產品上市后，派格生物還可能存在大幅降價的風險。
在此前申報科創板IPO的過程中，上交所曾在第二輪問詢中要求派格生物說明其GLP-1受體激動劑市場規模是否充分考慮醫保降價、市場競爭導致降價、被納入集中采購等因素。
對此，派格生物在2022年1月17日披露的《關于派格生物醫藥（蘇州）股份有限公司首次公開發行股票并在科創板上市申請文件第二輪審核問詢函的回復報告》中表示，從目前醫保談判的結果來看，GLP-1類藥物進入醫保目錄時均會經歷大幅降價的過程，且未來續約談判中，產品還可能進一步降價。
派格生物還指出，目前GLP-1類藥物大部分剛剛進入醫保目錄，尚未納入帶量采購。但長期來看，隨著產品上市數量增多、市場規模增長、占用醫保基金費用增加，GLP-1類藥物未來可能也會納入帶量采購，但未來帶量采購實施時間、涉及省份、集采市場占比、降價幅度等因素不確定性高。
五、募投項目分析：布局產品研發及海外銷售
此次IPO，派格生物計劃將募資用于核心產品PB-119的商業化及適應證拓展、主要產品PB-718的進一步開發、其他管線候選產品的研發、業務開發及海外業務開拓及補充營運資金等。
其中，雖然PB-119產品已經接近商業化，但是派格生物表示，在取得PB-119的NDA批準后，該公司計劃于2025年再啟動兩項III期臨床試驗，以研究PB-119與基礎胰島素（PB119-303）或SGLT-2抑制劑（PB119-304）的聯合療法，并于2025年啟動一項針對PB-119單藥療法的III期臨床試驗（PB119-305）。
此外，派格生物還計劃將募資用于PB-718及其他候選藥物的研發中，這無疑有助于推動該公司產品的研發進度及商業化，從而有助于提升其核心競爭力及盈利能力。
不過，如上文所述，創新藥的研發存在藥物開發、臨床試驗和監管審批有關的風險等。具體來說，藥物成功商業化與其他相同靶點的藥物競爭并獲得市場份額的能力將取決于多項因素，包括監管批準的時間、藥物與其他競品相比的療效及安全性、給藥方案的便利性、商業化合作伙伴的銷售及分銷渠道的定價及市場覆蓋范圍等。
另外，從研發進度來看，目前派格生物大部分藥物都處于臨床或臨床前研究階段，這意味著這些藥物距離商業化仍有很長的路要走，而且其結果也存在不確定性。
（全文5801字）
免責聲明：本報告僅供時代商學院客戶使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或征價。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。本公司及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為之提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“時代商學院”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。
本文鏈接：派格生物IPO投研報告：成立16年仍未實現盈利，研發開支下降，管理開支激增http://m.lensthegame.com/show-3-60023-0.html
聲明：本網站為非營利性網站，本網頁內容由互聯網博主自發貢獻，不代表本站觀點，本站不承擔任何法律責任，僅提供存儲服務。天上不會到餡餅，請大家謹防詐騙！若有侵權等問題請及時與本網聯系，我們將在第一時間刪除處理。