在賣身傳聞中，盒馬新CEO上任后的第一波調整來了。
4月24日起，盒馬恢復會員開卡、續費，并將免運費門檻下調至49元。此前，盒馬門店還悄悄取消了“線下專享價”，恢復線上線下同價。這相當于“推翻”了半年前盒馬創始人侯毅（花名“老菜”）在任時的決策。
2023年5月，阿里巴巴宣布盒馬啟動上市計劃，下半年，為了沖刺上市，盒馬搞起了轟轟烈烈的“移山價”，在類似山姆（沃爾瑪集團旗下會員制倉儲超市）網紅爆品的商品上，大打價格戰；10月，主力店型盒馬鮮生開始高調推進折扣化。
當零售行業密切關注盒馬的上市進展時，等來的卻是，阿里不再分拆、盒馬上市暫緩、侯毅退休、CFO嚴筱磊（花名“百合”）兼任CEO的消息。與此同時，關于盒馬資產出售的市場傳聞不斷，但均被相關方否認。
帶著盒馬從生鮮大店轉型做折扣店，是侯毅在盒馬的最后一搏，暫停會員制是代價之一。折扣化下的盒馬，開始撕掉身上“貴”的標簽，門店商品大降價。然而，盒馬換帥后的新一輪調整卻再次走上了老路。
這個涉及到盒馬商業模式的關鍵決策，為什么會在短期反復搖擺？會員制和折扣化經營的邏輯完全不同，這是否意味著盒馬的路線又要改了？
盒馬路線之外，外界還非常關注盒馬接下來的命運。盒馬會不會被賣？如果出售該怎么估值？
本文試圖從商業模式和資本市場的角度探討。
盒馬又變
盒馬換帥后的第一槍，是恢復會員制，取消“線下專享價”。
盡管盒馬沒有否認侯毅提出的折扣化改革，但這一輪與盒馬半年前的調整方向相反。接下來盒馬的打法要怎么變？
盒馬啟動上市計劃后最重磅的調整，是2023年10月以來，盒馬鮮生啟動的折扣化改革，很多商品實現價格直降。
為了推行折扣化，盒馬在2023年年末停掉了會員購買和續費，老會員的折扣、配送等權益也大幅縮水。
為什么盒馬鮮生店推折扣化，就要暫停會員？
因為折扣化與會員體系的價格優惠相沖突。盒馬付費會員的核心權益是定期折扣、專享價，可當用戶不用額外買會員，就能直接享受低價，原來的會員用戶又無法疊加折扣，會員就失去意義了。
然而，折扣化改革進行不到半年，盒馬又走回了老路：重啟會員制，并提高會員權益；取消了“線下專享價”，恢復線上線下同價；下調之前上漲的免運費門檻。
此前，盒馬在部分城市的免運費門檻漲到了99元，現在全國統一下調為49元。
會員制、線上線下的價格體系，都是關系到盒馬商業模式的關鍵決策，為什么會在短時間內如此搖擺？
“上市計劃的變動是直接因素。” 關注零售行業的投資人李恒告訴「定焦」。
盒馬啟動折扣化的行業背景是，電商搞低價競爭，零售行業的價格逐漸失去競爭力，因而掀起了折扣化風潮。例如，永輝超市開設“正品折扣店”的店中店，步步高宣布商品價格下降15%。
相比之下，盒馬的折扣化策略更加激進。李恒解釋稱，因為盒馬沒能實現持續盈利，當時取消會員制、迎合折扣化趨勢，可以進一步降低門檻，轉向規模化生意，為沖擊上市做業績。
彼時，侯毅對外表示，“折扣化對盒馬來講是生死之戰，打不贏我們就沒有未來了”。他給盒馬設計了一套“753”價格體系，KA（關鍵大客戶）、自有品牌、臨期商品要分別做到市場價的七折、五折、三折。
啟動折扣化以外，盒馬還停掉了實行6年的會員制，并且，為了吸引用戶到線下消費、降低線上配送成本，推出了“線下專享價”。
可折扣化改革剛進行了1個月，去年11月，阿里在2023年三季度財報中表示，盒馬原定2023年年底或2024年中的上市計劃暫緩。4個月后，侯毅退休、新CEO上任，雖然盒馬官方沒有否認之前的折扣化，但從重啟會員制來看，“折扣化后的銷量和毛利或許都不太理想”，零售行業人士陳宇表示。
事實上，盒馬落地執行折扣化，阻力重重，而市場未必給它太多時間。
為了推進折扣化，盒馬不可避免地要弱化會員權益，這就遭到了不少會員用戶的抵制。
盒馬還“得罪”了一些品牌商和經銷商。接近盒馬的人士吳羿補充道，為了提高單品的溢價能力，盒馬得減少SKU（最小庫存單位），“‘去KA’模式，把SKU從五千多個‘砍’到兩千到三千個，被一些品牌商‘封殺’；繞過經銷商直接和廠商合作定制產品、增加毛利更高的自有品牌SKU占比，也引發部分經銷商不滿”。
此番恢復會員制，具體涉及到兩項調整：恢復盒馬X黃金/鉆石會員（均是盒馬普通門店的付費會員）的開卡、續費服務，并升級會員體系；所有盒馬X會員店VIP直接升級為盒馬X黃金會員，并享受相應的權益和服務。
值得一提的是，盒馬的倉儲式會員店X會員店一直保持會員制。此次調整后，X會員店會員可在普通門店享受會員權益。“盒馬鮮生的會員和X會員店的會員，一定程度上打通了。”吳羿對「定焦」分析。
盒馬重啟會員制的核心意圖很明顯，“是為了挽回核心用戶，重新錨定‘中產’，即高客單價人群”，關注會員制商超的分析人士鄭林稱。
至于恢復會員制是否會影響折扣化，鄭林認為兩者不能直接劃等號。恢復會員制，不等于放棄折扣化的經營模式，而是盒馬管理層對此前一刀切式推進折扣化的路線回調。
不過，折扣化和會員制并行，盒馬的會員權益、商品價格體系會做何調整，消費者會繼續為會員費買單嗎？還有待觀察。
盒馬有哪些值錢的資產？
現階段盒馬最重要的任務是什么？
“不再是上市做業績，而是全面梳理資產池，其中會員資產是重要部分”，李恒稱，盒馬之所以在推行折扣化的同時，又撿起會員制，是想守住會員資產，鞏固好已有的用戶基本盤。
盒馬自2018年推出會員制，到2022年末，付費會員規模接近300萬，每年僅會員費就能貢獻5.88億元營收。
去年盒馬暫停會員制的時候，就有市場聲音認為，這損害了盒馬相比其他零售玩家最優質的會員資產。會員用戶被認為是盒馬的優質資產之一，不只是因為，會員費本身能帶來利潤，還在于，會員制能鎖定有消費能力的用戶群，提高消費頻次。
盒馬的付費會員體系，都依附于實體業態，這也是盒馬最重要的資產。
推行折扣化的同時，盒馬進入了收縮調整期，包括將基層員工轉為更松散的外包合作模式，最關鍵的是，關閉了部分不盈利的門店。今年3月，盒馬官方曾在一次關店風波中透露，盒馬在全國有超過360家門店。
盒馬保留的門店主要包括盒馬鮮生、盒馬X會員店、盒馬奧萊和盒馬mini。前三種是盒馬目前的主力業態，都位于一二線城市及周圍生活圈，不過，面向的消費群體有所差別。
最核心的業態盒馬鮮生門店數最多，主攻省會及一線城市的主城區，瞄準的是中高端消費群體。
這是盒馬最成熟的業態，也最能反映阿里對新零售的野望。盒馬鮮生誕生的2015年，我國電商行業面臨兩大難題，第一，線上獲客成本過高，第二，生鮮消費的大盤仍在線下。阿里想從生鮮品類切入線下零售，為線上引流。
因此，盒馬鮮生的核心運營模式是倉店一體化，以門店為倉，自建物流，在三公里范圍內提供配送服務。侯毅曾經定過一個長達12年周期的目標：盒馬鮮生要覆蓋200個超百萬城市。
但內外部因素影響下，盒馬鮮生不再求快、求規模，而是求穩、求盈利。吳羿告訴「定焦」，過去半年，大量虧損的盒馬鮮生店被關，目前還剩不到300家店。
盒馬X會員店的門店最少，它的定位比盒馬鮮生更高，開在重點城市的郊區，和Costco（美國連鎖超市）、山姆一樣，需要先付費辦會員才能進店購物。
正因為此，“X會員店的市場容量有限，絕大多數一二線城市只能容納一兩家店，而且盒馬還要跟Costco、山姆搶點位、搶會員”，鄭林稱。
吳羿不看好X會員店這類倉儲會員店當前的發展空間。“消費門檻太高是一方面，另一方面，我國消費者習慣就近購物，而不是開車去郊區采購。”
據他了解，盒馬X會員店目前有9家店，其中上海5家，北京2家，江蘇南京、蘇州各1家。
折扣小店定位的盒馬奧萊，客單價最低，主要賣周邊盒馬鮮生門店的臨期、報損產品，以及更高比例的自有品牌商品。
三個業態中，盒馬奧萊承擔著“擴張”任務。 在去年11月的盒馬2023新零供大會上，侯毅表示，未來盒馬的使命是10年1萬億，盒馬將分為盒馬鮮生、盒馬X會員店、盒馬奧萊即盒馬NB店三個事業部。其中的盒馬奧萊，由從永輝超市挖來的原CEO李國擔任總裁帶領，將進入江蘇、浙江市場，未來將會以每年1000-2000家的速度在全國拓展。
結合多家媒體報道，盒馬奧萊已經實現單店跑通。吳羿表示，盒馬奧萊的模型最早在上海區域內跑通，短期的開店區域還是集中在一線城市及周邊生活圈，例如，北京、上海周邊城市。
盒馬最終主要留下三種業態，是交了巨額學費試出來的。陳宇總結，盒馬之所以走高舉高打、快進快出的路線，是想再造N個盒馬，拿下從城市、城市郊區、城鎮、社區，乃至中小城市的剩余流量紅利。
回過頭看，盒馬偏向下沉市場的嘗試都失敗了。在陳宇看來，資產偏重的屬性，決定了盒馬門店對客流量和人均消費能力有比較高的要求，也導致它難以下沉，最終還是留在了一二線城市。
該怎么給盒馬估值？
當阿里不再分拆、盒馬暫緩上市，外界最關注的問題是，阿里的“新零售”還做嗎？盒馬如果被出售，該如何估值？
阿里正在退出包括盒馬在內的實體零售業務。2024年2月7日，阿里巴巴集團董事長蔡崇信的表態被市場解讀為，阿里要放棄張勇（前阿里巴巴集團董事會主席兼CEO，花名“逍遙子”）時代的“新零售”實驗性資產，其中包括盒馬。他在當時的財報電話會中表示，實體零售業務不是阿里核心聚焦的業務，“退出也非常合理”，并坦承，由于市場環境存在挑戰，退出需要時間。
緊接著，今年3月，阿里各業務版塊開始了一輪資產安排和人事調整。涉及到盒馬的是，年滿60歲的侯毅正式從盒馬CEO的任上退休，未來擔任盒馬首席榮譽顧問，盒馬CEO由現任CFO嚴筱磊兼任。
CFO接任CEO，在李恒看來，是盒馬計劃出售的信號。
背后的邏輯不難理解。吳羿表示，阿里至少在盒馬身上投入了百億元，但盒馬至今沒有實現全年整體盈利，阿里繼續持有、投入的價值都不大。而即時零售市場已經跑出美團、叮咚買菜、樸樸超市等主要玩家，阿里拿下太大市場份額的可能性已經很低。
包括盒馬在內的實體零售業務，仍在拖累阿里整體業績。阿里巴巴集團CFO徐宏稱，2023年四季度，剔除高鑫零售、盒馬及銀泰這類實體零售業務，當季集團的總收入會同比增長約8%，集團整體的經調整EBITA率也會高約4個百分點至約24%。
過去半年，關于盒馬“賣身”的市場傳聞甚囂塵上，傳聞中的買方包括國資企業華潤或中糧收購、侯毅和張勇，均被相關方否認。但因為自2022年以來，盒馬歷經尋求融資、獨立IPO、上市暫緩后，期間估值波動很大，如今行業尤為關注它的估值邏輯和估值水平。
2022年初，盒馬曾以100億美元的估值尋求融資；2023年4月，有消息稱盒馬正與中金、摩根士丹利等投資方合作籌備上市事宜，準備在香港上市，估值60億美元；據財新報道，到2023年底，盒馬的報價在30-40億美元之間。
如此看來，過去兩年，盒馬的估值至少縮水了六成。
不止一位受訪者提到，作為一家新零售企業，盒馬沒有模式完全相同的上市公司可作對標。市面上可以作為參照的有永輝超市2017年開出的“超級物種”，以及京東2017年推出的自營超市七鮮（7FRESH），但它們都沒有單獨公開財務數據。
不過，一年前，盒馬沖擊上市時，講的故事不再是強調線上線下兩條腿走路的“新零售”，而是包括高比例自營商品、進口商品和預制菜等的“強零售”。
李恒對「定焦」分析，盒馬沒有完全公開財務數據，如果公開也是按照零售公司估值。2022年，盒馬的年銷售規模剛過500億元，約占阿里集團整體營收的5.8%。相比之下，線下商超連鎖的頭部玩家大潤發和永輝，2022年銷售額分別超過800億元和900億元。截至發稿，大潤發母公司高鑫零售、永輝超市的市值分別是135億元、199億元。
也就是說，粗略估算，800-900億銷售額對應的市值是20-30億美元，盒馬30-40億美元的估值偏高。考慮到盒馬的門店規模、供應鏈、品牌管理優勢，就要看市場是否愿意溢價了。
不過，正如蔡崇信在阿里宣布盒馬上市暫緩時曾解釋，在當時的市場條件下，無法真正反映盒馬業務真正的內在價值。“資本市場給永輝的估值也不高”，李恒補充道。
結語
從商業創新的視角看，盒馬由一個阿里集團內部孵化的項目起家，用時9年，試水11種零售業態，做出了零售業過去沒人做過的創新嘗試。
雖然盒馬大部分業態的結局是關停并轉，但啟發行業大小玩家做了不少新探索。 陳宇表示，過去很長一段時間，零售行業人士談起盒馬，聊的是盒馬做了什么創新，有什么可借鑒的。
但站在投資者的角度，多位受訪者都對盒馬的最新估值表示不太樂觀。李恒稱，過去兩年，不論是盒馬曾傳出尋求融資的消息，但一直沒有資本進入，還是上市計劃暫緩，原因都與估值不及預期有關。
不止一位零售行業人士表示，希望盒馬有個好結局，但他們也都提到，現在是零售業相對低潮的時期。
而過去一年，在阿里從各業務板塊加速資本運作，到厘清主業、退出“非核心資產”的背景下，盒馬沒能快速找到降本空間，沒有實現穩定的全面盈利，如今，估值持續調整，模式還在搖擺，留給盒馬證明自己的時間真的很緊迫了。
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