“潮水退去，才知道誰在裸泳”！
歷經前兩月顯著上行后，債券長端交易過于擁擠，在交易盤止盈等因素作用下本周（3月11日至3月15日）持續回調。此前在網上曬收益的投資者遭遇打擊，“一天一杯的星巴克”沒有了。業內人士觀察到，基金負債端壓力開始顯現，基金在持續大量賣出。而引發關注的是，在本輪行情中相當部分債基進行了高杠桿博弈操作，有基金持有的國債倉位從不足5%猛升到60%以上。
業內人士直言，基金經理在博弈市場交易情緒，但這更多是整體貝塔行情帶來的。如果投資端持續強化進攻慣性，可能會導致操作脫離價值基本面，要引起重視。債市交易目前較為擁擠，短期來看錢多的邏輯仍在，整體勝率仍可，但賠率不高。
債券長端交易擁擠，負債端壓力顯現
本輪債牛行情整體概貌，在中證全債指數走勢上得以呈現。該指數從去年11月初就開始走高，截至今年3月7日已從232.98點一路上漲到242.60點位置。即便3月中旬以來債市有所調整，但截至3月15日收盤該指數依然穩居240點之上。同花順iFinD數據顯示，截至3月15日全市場19只債券ETF今年以來有18只實現了正收益，30年國債ETF累計收益達到了6.8%，在近期回調前的3月8日累計收益更是超過了8.5%。湘財鑫睿債券A等基金年內累計收益甚至超過了10%。
券商中國記者跟蹤發現，在行情近日回調前，實現浮盈的投資者已在網上曬收益。本金1萬元一天收益普遍能超過10元。有投資者告訴記者，他在去年底買了1萬元債基，收益好的時候基本是“一天一杯星巴克，再不濟也有一杯瑞幸”。但隨著3月中旬回調后，這些收益就沒有了，甚至有幾天還是負收益。也是從3月中旬開始，市場開始提示交易風險，特別是30年國債等熱門品種。根據相關機構統計顯示，3月上旬30年國債換手率續創歷史新高，全市場換手率分位值由此前的61%上升至98%，升至過熱區間。在3月8日時，年內表現出色的30年期國債ETF規模飆升至17億多，較去年末的3.53億增長逾380%。
走勢圖顯示，30年期國債利率在3月7日下跌至2.41%低位，10年期國債利率于3月6日下探至2.27%。但隨后這些品種利率開始走高，價格隨之下行。截至3月15日收盤，30年期國債和10年期國債利率分別為2.54%和2.34%。
“近兩天交易盤止盈、交易擁擠，從而對債市造成了階段性擾動。”國泰現金管理團隊負責人陶然表示，當前長端交易過于擁擠，且各品種收益率處于歷史極值水平，開年來不少交易盤已積攢較多浮盈，機構策略也趨同，一旦有調整，市場波動容易被放大。“從微觀結構看，近期基金負債端壓力開始顯現，國際貨幣經紀的債券分歧指數顯示，基金近期持續大量賣出。”
機構搶跑博弈濃重
債券作為穩定收益標的，屬于大類資產配置底層品種，出現上述高彈性現象是少見的。記者了解到，在本輪債牛行情中，由于熱門品種供需結構變化等原因，債基追逐資本利得成為收益突出的重要原因。
鵬揚基金認為，2024年初以來債市上漲行情核心驅動因素并非基本面，而是一季度供給不及預期和機構配置需求重疊，疊加交易型機構搶跑所致。長端利率在目前位置，已大部分定價了基本面和一次降息預期，后市長端利率突破關鍵點位后市場分歧將加劇，波動幅度亦加大，需要基本面進一步催化，或資金利率下行帶動短端打開空間。
某頭部公募債券基金經理對券商中國記者說道，他在這輪債牛行情中看到相當部分債基做了高杠桿操作。這波行情上漲的核心品種是超長期債券，相關債基博弈的點有兩方面：一是超長期債券整體發行量偏少，基金經理瞄準的是這類品種的供需結構問題；二是宏觀經濟有壓力，基金經理在博弈市場交易情緒。年內排名靠前的債基，有不少整體組合久期在五年甚至六年以上，里面大概率有很重倉位的三十年國債品種。
以階段漲幅靠前的國泰惠豐純債為例，該基金去年四季度持有的國債規模占比從三季度末的3.84%提升到64.44%，第一大重倉債券為期限30年的國債——23附息國債09，持倉規模占比接近40%。興證全球基金研究員高鵬翔直言，不少債基近3個月的可觀收益主要是來自資本利得，主要影響因素是組合久期，久期越長，資本利得收益受利率等因素影響越大，但這并不具備長期可持續性。
理財魔方宏觀經濟研究員王康對券商中國記者說道，30年期國債當前價格似已透支了全年上漲空間，階段性看價格偏高估。當宏觀經濟數據階段性好轉，A股市場持續走強時，被高估的超長期國債則會出現波動。
謹防進攻慣性加強
需要指出的是，雖然相關債基踩準了超長期品種行情，但在業內人士看來，債基并不是行情的最先參與者。債券投資應尊重經濟規律，不能過度博弈。
“債券品種最初一輪上漲大約是從去年12月中旬開始的，當時公募基金沒怎么參與，更多是保險資金出于長期配置考慮開始配置超長期國債。看著行情漲了一波后，公募基金才開始進入，而非提前布局。”前述公募債券基金經理對記者總結道，捕獲到這輪收益的基金經理有兩類：一是做信用出身的基金經理，發現城投債有機會或看到相關利好政策，就及時進去追一把；二是做宏觀利率研究出身的基金經理，如果對利率價格比較敏感，追起來也很快。
該基金經理進一步說道，從業時間比較長，特別是經歷過債券熊市的基金經理，會注重反向布局，而不是正向追漲。相反，在近幾年（特別是2021年開始的一輪債券慢牛行情）里成長起來的基金經理，會存在著比較重的博弈屬性。“畢竟這幾年是債券牛市，追漲大概率能獲得不錯收益，但這更多是整體貝塔行情帶來的，和2017年至2020年的白酒消費行情類似。”
“債券投資應該尊重大的經濟規律，不能過度博弈。”該基金經理認為，從過往一段時間看，公募債券投資存在明顯的博弈成分，畢竟市場出現了利率低點，即便中間有回調，但只要能扛過去利率依然能創出新低。正是因此，特別是這輪行情之后，博弈成分在加重。
“這里存在一個螺旋式的慣性加強：業績好了必然帶來規模增長，基金經理在公司地位隨之提升，在投資端則會持續強化進攻慣性，而這些往往會導致操作脫離價值基本面，要引起重視。因為宏觀經濟不可能一直存在壓力，后面如果復蘇趨勢出來，持續做多的基金經理或債基產品可能會帶來比較大的虧損壓力。”該基金經理說。
短期勝率仍可但賠率不高
濃重博弈色彩疊加高位回調，市場最為關注的是債券行情將走向何方，利率上行是反彈還是反轉。
長城基金表示，目前債市點位已經定價了較強的經濟基本面持續走弱、總量政策不及預期和貨幣政策的寬松預期。短期需謹防看好觀點過于一致帶來的市場的擾動，長期配置資金假設市場回調或可以積極加倉；對波動敏感性的資金，建議加大交易性倉位比重，適度關注右側止盈機會。
鵬揚基金認為，在經濟高質量發展、銀行平滑信貸、房地產開發投資與商品房銷售持續收縮背景下，短期利空因素并未改變今年機構對債券，尤其是利率債配置需求增加的趨勢。債市基本面等因素并未發生明顯變化，收益率大概率是反彈而非反轉上行。現階段投資者需高度重視持倉結構調整，力求在配置品種上更好地平衡進攻性與回撤控制。如果面臨不穩定負債端的約束，可適當降低整體組合久期至標配位置，等待利率震蕩調整帶來的波段介入機會。
“債市目前交易較為擁擠，但短期來看錢多的邏輯仍在，整體勝率仍可，但賠率不高，長期來看票息資產仍是較優的靜態收益來源，仍需要優選信用資產作為底倉配置。”基于此分析，博時基金固定收益投資三部投資總監張李陵給出兩大配置建議：
一是優選信用資產作為底倉配置，在地方化債的大環境下，高票息城投債的供給將系統性下降，資產荒的格局預計延續，需關注在合意時點的信用債配置價值，通過偏高的杠桿獲取套息價值，提升組合靜態。
二是由于整體信用利差較低，需要對久期靈活把握，把握波段交易機會。在美聯儲進入降息通道之前，緊跟市場，拉長久期，把握住利率債的下行機會，但保持靈活交易，若出現顯著調整的信號，需要及時地降低久期及杠桿。
（來源：證券時報）
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